三大疑問：

1、遊戲業務(wù)能(néng)否持續支撐騰訊的龐大體(tǐ)量？

2、騰訊是否變為(wèi)一(yī)家投資公司？

3、微信支付、騰訊視(shì)頻、雲計算(suàn)等新(xīn)業務(wù)能(néng)否打開騰訊未來(lái)的增長空間(jiān)？

深度思考：

1、遊戲業務(wù)能(néng)否持續支撐騰訊的龐大體(tǐ)量？

3年前，遊戲業務(wù)和社交網絡廣告業務(wù)是騰訊的兩大支柱，時(shí)至今日依然為(wèi)騰訊貢獻了(le)主要收入。在PC端遊戲時(shí)代，騰訊有《地下(xià)城與勇士》、《穿越火(huǒ)線》、《英雄聯盟》三張王牌，遊戲收入保持着高增速，遊戲收入占總收入的比重最高點時(shí)達到了(le)60%以上(shàng)。2014-2015年後，随着移動互聯網的興起，PC端遊戲開始往移動端遷移，這(zhè)個(gè)時(shí)期騰訊将自己的PC端遊戲改成移動端，但(dàn)效果不是很好(hǎo)(hǎo)，遊戲收入年均增速維持在25%左右。直至2017年，騰訊旗下(xià)的《王者榮耀》手遊爆發，2017年全年《王者榮耀》霸占下(xià)載榜榜首位置，月(yuè)(yuè)流水達到30億，在全球曆史上(shàng)最賺錢(qián)的遊戲。當年騰訊遊戲收入實現(xiàn)978億，同比增速提升至38.1%。進入2018年，随着《王者榮耀》的降溫，遊戲收入增速開始放(fàng)緩。

圖：2014-2018Q1騰訊遊戲收入及增速

在騰訊的收入結構中，遊戲的收入比重逐年降低(dī)，2018Q1公司遊戲收入占比降至曆史新(xīn)低(dī)的39.1%。騰訊現(xiàn)在可以逐漸扔掉遊戲這(zhè)隻暴利拐杖，并仍然能(néng)保持優異的業績增速。騰訊在遊戲領域已經牢牢占據了(le)霸主的地位，騰訊和網易兩家遊戲巨頭的市(shì)占率在2018Q1達到了(le)驚人(rén)的90%。在《王者榮耀》逐漸降溫的情況下(xià)，“吃雞類”遊戲接踵而來(lái)，未來(lái)騰訊将繼續引領遊戲市(shì)場(chǎng)的方向。

圖：2014-2018Q1遊戲收入占比及公司整體(tǐ)毛利率

投資者曾擔心騰訊短期内遊戲業務(wù)可能(néng)會下(xià)滑，但(dàn)2018Q1财報(bào)數據再一(yī)次證明了(le)騰訊的遊戲實力。第一(yī)季度騰訊遊戲業務(wù)實現(xiàn)收入287億元，同比增長26%，其中手遊業務(wù)實現(xiàn)68%的高增速。預計未來(lái)騰訊遊戲業務(wù)仍将繼續保持較好(hǎo)(hǎo)增速，遊戲将能(néng)繼續支撐騰訊的龐大體(tǐ)量。

圖：2018UP發布會公布了(le)16款手遊（紅(hóng)色代表爆款，橙色為(wèi)第三方研發）

2、騰訊是否變為(wèi)一(yī)家投資公司？

在騰訊的财務(wù)報(bào)表中，有一(yī)個(gè)科目是“其他收益淨額”，大體(tǐ)反應了(le)公司在投資方面的收入。除2015年外，2013-2018年騰訊的投資收益呈逐年增長态勢。其中2016年是公司投資快(kuài)速增長的起始年，該年投資收益增速達到91%。2017年公司投資投資收益增速為(wèi)4.6倍，創出新(xīn)高。我們根據2018年一(yī)季報(bào)的投資收益*4來(lái)估算(suàn)全年投資收益，得出的結果是2018年依然可以達到51%的增速。由此看來(lái)騰訊在投資方面取得了(le)不錯的成績。

圖：2013-2018Q1騰訊投資收益及增速

由于投資收益是算(suàn)作(zuò)淨利潤的，那麽我們來(lái)看投資收益在淨利潤中占的比重如(rú)何。在2013-2018Q1間(jiān)，騰訊的投資收益占淨利潤比重逐年提高，其中2017年這(zhè)一(yī)比重由此前的個(gè)位數躍升至28%，提高了(le)20個(gè)百分(fēn)點。2018Q1進一(yī)步提升至34%。

圖：2013-2018Q1騰訊投資收益占淨利潤比重

由此，有人(rén)會懷疑騰訊的淨利潤高增長是不是注入了(le)投資收益的水，那我們就(jiù)來(lái)脫去投資收益這(zhè)層華麗(lì)的外衣，看看騰訊真正的身(shēn)材是什(shén)麽樣的。2014-2016年，騰訊含投資收益的淨利潤增速和扣除投資收益的淨利潤增速基本一(yī)緻。但(dàn)在2017年，兩者出現(xiàn)了(le)明顯的背離。2017年騰訊淨利潤增速為(wèi)74%，扣除投資收益的淨利潤增速僅為(wèi)37%，相較于2016年還有2%的下(xià)滑。同樣，2018Q1淨利潤增速明顯高于扣除投資收益的淨利潤增速。看來(lái)，脫去這(zhè)層外衣後，騰訊近幾年沒怎麽“胖”。

圖：2013-2018Q1騰訊淨利潤增速及扣除投資收益的淨利潤增速

騰訊之所以大手筆地進行投資，源自于賬上(shàng)現(xiàn)金(jīn)越積越多。根據公司财報(bào)顯示，其賬上(shàng)現(xiàn)金(jīn)及存款近些(xiē)年來(lái)快(kuài)速增長，截止2018Q1公司賬上(shàng)現(xiàn)金(jīn)達到1425億，是BAT三家中最多的一(yī)家。騰訊的投資規模也(yě)是BAT三家中最大的一(yī)家。

圖：2014-2018Q1騰訊賬上(shàng)現(xiàn)金(jīn)及存款

圖：2016年BAT投資數目與金(jīn)額

很多人(rén)開始質疑騰訊是不是變成一(yī)家投資公司了(le)，我們的觀點是：騰訊的投資收益不是公司最初始的目的，而是公司通過資本連接互聯網個(gè)領域後所産生(shēng)的結果。騰訊投資的京東、滴滴、美團、起點中文網、貓眼、大衆點評、永輝超市(shì)等等都是與其戰略密切相關(guān)。通過資本的鏈接，騰訊投資的各個(gè)領域和騰訊原有的社交生(shēng)态和泛娛樂(yuè)生(shēng)态可以實現(xiàn)很好(hǎo)(hǎo)結合，豐富原有業務(wù)品類。此外，騰訊已經處在了(le)時(shí)代的風(fēng)口浪尖，這(zhè)一(yī)位置使得騰訊對于任何新(xīn)興的領域都必須占有優勢，不能(néng)錯失任何一(yī)個(gè)領域，否則就(jiù)可能(néng)會被時(shí)代所抛棄。例如(rú)最近頭條系下(xià)抖音(yīn)的崛起令騰訊不安，騰訊就(jiù)馬上(shàng)推出了(le)自己的短視(shì)頻平台“微視(shì)”。

因此，雖然從一(yī)定程度上(shàng)說(shuō)，騰訊的投資收益“裝飾”了(le)騰訊的業績，但(dàn)這(zhè)些(xiē)投資帶來(lái)的不僅僅是收益，還有騰訊在社交與娛樂(yuè)地位的鞏固與提升，也(yě)會進一(yī)步拓展騰訊的商(shāng)業版圖。且對于互聯網巨頭騰訊來(lái)說(shuō)，這(zhè)樣的投資具有持續性，這(zhè)樣的收益在一(yī)定程度上(shàng)說(shuō)也(yě)具有持續性。

3、微信支付、騰訊視(shì)頻、雲計算(suàn)等新(xīn)業務(wù)能(néng)否打開騰訊未來(lái)的增長空間(jiān)？

（1）微信支付

根據2018Q1财報(bào)，包含支付和雲服務(wù)的其他業務(wù)收入達到159.62億元，同比增速為(wèi)111%。這(zhè)一(yī)領域的收入規模已經接近社交網絡業務(wù)的180億。按照這(zhè)一(yī)增速推演，在今年内該業務(wù)收入就(jiù)将超過社交網絡成為(wèi)僅次于遊戲的第二大收入來(lái)源。

圖：2018Q1騰訊業務(wù)構成

在支付領域，騰訊的主要收入來(lái)源包括線下(xià)支付和轉賬手續費。根據艾瑞咨詢統計的中國第三方移動支付交易規模，2017年将達到98.7萬億，市(shì)場(chǎng)體(tǐ)量巨大，且仍将保持50%以上(shàng)的高增速。在這(zhè)一(yī)領域，微信支付與支付寶處于壟斷地位，其中微信支付的市(shì)場(chǎng)份額已超過50%。此外，微信錢(qián)包中雖然有借貸、理(lǐ)财、保險等金(jīn)融産品，但(dàn)運營效果與支付寶仍相差甚遠(yuǎn)，未來(lái)該領域将有巨大的增長潛力。

圖：2011-2019中國第三方移動支付交易規模

騰訊戰略投資的京東、滴滴、美團、起點中文網、貓眼、大衆點評、永輝超市(shì)等等流量聚集地都為(wèi)騰訊提供了(le)豐富的流量入口，而這(zhè)些(xiē)應用的在線支付都将通過微信支付實現(xiàn)。随着騰訊投資的互聯網公司越來(lái)越多，微信支付的渠道也(yě)将不斷增加。

根據胡潤研究院發布的《2018第二季度胡潤大中華區獨角獸指數》，螞蟻金(jīn)服的估值達到了(le)1萬億元，位居首位。螞蟻金(jīn)服和微信支付在線下(xià)支付的體(tǐ)量相當，因此可粗略判斷微信支付的估值也(yě)應在5千億元之上(shàng)。

（2）騰訊視(shì)頻

在線視(shì)頻方面，騰訊視(shì)頻與愛奇藝雙雄争霸，而阿裏投資的優酷土(tǔ)豆則略遜一(yī)籌。騰訊視(shì)頻的MAU（月(yuè)(yuè)活躍用戶數）超5億人(rén)，而付費用戶數為(wèi)6259萬人(rén)，付費比例僅有12%。随着用戶付費習慣的逐步養成，騰訊視(shì)頻付費用戶數以超50%的高增速增長，付費比例同步快(kuài)速提升。今年6月(yuè)(yuè)，美國在線視(shì)頻龍頭奈飛公司（Netflix）的市(shì)值超過傳統媒體(tǐ)迪士尼，預示着在線視(shì)頻時(shí)代的到來(lái)。剛剛登陸美股的愛奇藝上(shàng)市(shì)後一(yī)路(lù)走高，3個(gè)月(yuè)(yuè)内市(shì)值即突破了(le)300億美元，騰訊視(shì)頻作(zuò)為(wèi)國内在線視(shì)頻領的龍頭，未來(lái)擁有巨大的增長空間(jiān)。

圖：愛奇藝與騰訊視(shì)頻付費用戶數對比

（3）騰訊雲

在雲計算(suàn)方面，騰訊公告2018Q1雲服務(wù)業務(wù)增速在100%以上(shàng)。但(dàn)騰訊雲相對于阿裏雲仍有較大差距。當前騰訊雲主要運用在遊戲、視(shì)頻、電商(shāng)、O2O等行業，這(zhè)些(xiē)都是騰訊自身(shēn)涉及與投資的行業。在2017年8月(yuè)(yuè)舉行的騰訊“雲+未來(lái)”峰會上(shàng)，騰訊透露未來(lái)雲服務(wù)将進一(yī)步涉及政務(wù)、企業、金(jīn)融等領域。騰訊雲業務(wù)未來(lái)仍将維持高增長。

圖：2017年上(shàng)半年中國公有雲市(shì)場(chǎng)分(fēn)布

總結：

在未來(lái)較長的時(shí)間(jiān)内，遊戲業務(wù)仍為(wèi)騰訊收入的基石，且騰訊在遊戲領域的霸主地位确定無疑；騰訊的投資收益一(yī)定程度上(shàng)增厚了(le)公司業績，但(dàn)通過資本實現(xiàn)各産業的連接将使騰訊構築起強大的商(shāng)業版圖，顯著提升騰訊的競争壁壘；騰訊視(shì)頻、微信支付和騰訊雲等新(xīn)業務(wù)将接力原有的遊戲和社交業務(wù)，成為(wèi)騰訊打開更大成長空間(jiān)的突破點。綜上(shàng)所述，我們長期看好(hǎo)(hǎo)騰訊，并認為(wèi)騰訊在我國互聯網領域的卓越競争力将無可撼動。

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