海翔藥業2014年報(bào)以及2015年一(yī)季報(bào)預告點評

榕樹投資  黃(huáng)俊

摘要：2015、2016年是海翔業績快(kuài)速增長年份，保守預計15年/16年EPS1元/1.3元，對應PE 17.5倍/ 13.4倍。我們從3月(yuè)(yuè)1日推薦海翔藥業以來(lái)，累計漲幅已達67.5%，遠(yuǎn)跑赢同期大盤27%的漲幅，維持繼續看好(hǎo)(hǎo)的觀點。

一(yī)：事(shì)件

1、  2014年報(bào)。2014年年度歸屬于母公司所有者的淨利潤為(wèi)5351.93萬元，上(shàng)年同期虧損8210.69萬元；營業收入為(wèi)13.19億元，較上(shàng)年同期增13.65%；基本每股收益為(wèi)0.14元，上(shàng)年同期虧損0.25元。2014年年度利潤分(fēn)配預案為(wèi)：每10股派2.00元(含稅)。

1）醫(yī)藥闆塊：同口徑比較，全年主營銷售平穩，國際定制加工業務(wù)大幅增長。銷售量和生(shēng)産量分(fēn)别下(xià)降38.73%和36.63%，主要系公司自2014年4月(yuè)(yuè)起不再将蘇州四藥公司納入合并财務(wù)報(bào)表範圍相應減少銷售量和生(shēng)産量，且蘇州第四制藥廠有限公司計量單位不同所緻。此外，①外沙克林系列向川南(nán)轉移項目通過了(le)德國官方和美國FDA的GMP現(xiàn)場(chǎng)審計，并完成在美國，歐盟，加拿大、日本、巴西(xī)、印度等市(shì)場(chǎng)的注冊；②川南(nán)藥業取得了(le)氟苯尼考、甲砜黴素和氟尼辛葡甲胺三個(gè)獸用原料藥的批準文号；③制劑生(shēng)産線（片劑、膠囊劑、顆粒劑）以零缺陷通過檢查并取得制劑的生(shēng)産許可證，相關(guān)注冊文件已經提交歐洲藥品管理(lǐ)局，正在等待歐盟審計；④海闊生(shēng)物一(yī)期完成安全、環保、消防驗收并取得了(le)排污許可證。

2）染料闆塊繼續保持良好(hǎo)(hǎo)的增長，台州前進在充分(fēn)釋放(fàng)産能(néng)的同時(shí)完成了(le)活性豔藍K-NR、活性藍FN-G等産品的技改，單位成本生(shēng)産成本同比下(xià)降；瓯華化(huà)工各類産品總産量創曆史新(xīn)高。台州前進2014年全年實現(xiàn)的主營業業務(wù)收入131,330.24萬元，實現(xiàn)淨利潤47,877.32萬元。

2、2015年一(yī)季度預告：預計2015年1-3月(yuè)(yuè)實現(xiàn)歸屬上(shàng)市(shì)公司股東的淨利潤為(wèi)1.45億元至1.75億元，上(shàng)年同期為(wèi)336.05萬元，同比增長4214.83%至5107.56%。

二：點評

1、2015、2016年收入将保持高速增長。

1）染料：台州前進2014年10月(yuè)(yuè)并表，今年将會貢獻全年業績。預計台州前進淨利潤保守估計2015年6億，2016年8億。我們認為(wèi)超預期可能(néng)性很大，邏輯在于：

價升：

① 環保監管逐步嚴厲，高耗能(néng)高污染的染料廠家退出，或者限産，價格會上(shàng)升，替換需求也(yě)會轉移一(yī)部分(fēn)。活性豔藍KN-R 2014年上(shàng)半年11萬/噸，下(xià)半年上(shàng)漲至13.5萬/噸，預計2015年仍然會保持上(shàng)漲态勢。據數位業内人(rén)士表示，由于貨源緊張，春節後活性染料漲價基本已成定局，而在上(shàng)遊中間(jiān)體(tǐ)還原物供應緊張的壓力下(xià)，分(fēn)散染料繼續漲價的可能(néng)性亦比較大。從市(shì)場(chǎng)獲悉，國内多家染料企業如(rú)吉華集團、楚源華麗(lì)、中孚伊曼等，自最近開始先後上(shàng)調部分(fēn)活性染料價格。
② 随着生(shēng)活水平提高，對于高質量布料需求也(yě)會提高，高端染料的需求将會不斷提高；活性豔藍KN-R的終端市(shì)場(chǎng)會不斷擴大。比如(rú)，牛仔褲以前是不用活性豔藍KN-R，現(xiàn)在市(shì)場(chǎng)開始逐步使用，呈現(xiàn)擴大趨勢。牛仔布是服裝面料的重要部分(fēn)，而靛藍染色的牛仔布更是全球流行。全球牛仔布每年産量大約有30億米，假設30元/米，全球牛仔布産值就(jiù)有900億人(rén)民(mín)币，光牛仔布一(yī)種布料可能(néng)需要染料大概有200億人(rén)民(mín)币。
③ 生(shēng)産工藝高、環保企業替代高耗能(néng)、高污染企業是今後的趨勢。公司的環保标準高于國家要求标準，環保處理(lǐ)是全自動處理(lǐ)，處理(lǐ)完後的水達到比較高的環保标準。
④ 染料占布匹的成本隻有2%—3%成本，客戶對成本不敏感，成本容易傳導。通常印染公司布價格約30~40元/米，其中印染費用約3元/米，而染料價格在印染成本中的占比約30%，染料價格在印染布價格中的占比僅2~3%。

量增：

目前台州前進正在實施年産1.5萬噸環保型活性豔藍KN-R商(shāng)品染料技改項目（注：由8000噸增加到15000噸）。2015年下(xià)半年可以全部釋放(fàng)完畢，分(fēn)批達産。

新(xīn)産品儲備：

台州前進目前擁有的産品工藝儲備包括還原藍RSN、分(fēn)散藍56、分(fēn)散藍60、活性豔藍KE-GN、活性豔藍KN-BB、活性豔藍ME-BR、活性豔藍K-3R、活性藍K-RL、活性翠藍KN-G、活性藍EF-R等，可能(néng)短時(shí)間(jiān)市(shì)場(chǎng)沒有活性豔藍KN-R大，需要慢(màn)慢(màn)培育。

2）醫(yī)藥：醫(yī)藥主業見底回升，逐步發力。① 醫(yī)藥中間(jiān)體(tǐ)和原料藥，特别是抗生(shēng)素類，最困難的時(shí)候已經過去，價格見底回升，同時(shí)虧損子(zǐ)公司将逐步剝離。如(rú)4-AA已處于市(shì)場(chǎng)地位，已經是最壞情況。②公司醫(yī)藥業務(wù)，13年、14年有10億左右的收入，15年由于成本減少，預計可以盈利5000萬—1億人(rén)民(mín)币。

2、  成本持續下(xià)降：

1）染料：① 生(shēng)産中間(jiān)體(tǐ)的初級原料來(lái)至于石油化(huà)工（如(rú)硫酸、硝酸、硫化(huà)堿、溴素等），由于石油價格下(xià)跌，初級原料價格在低(dī)位徘徊。②公司加大産業一(yī)體(tǐ)化(huà)後，計劃對其實施相關(guān)配套産品升級改造項目，建成後形成年産5000噸氨基油、1500噸間(jiān)位酯、300噸烷基酯的生(shēng)産能(néng)力。中間(jiān)體(tǐ)産量增加，形成規模效應，成本出現(xiàn)下(xià)降。③自給能(néng)力提高，減少采購(gòu)外部價格不斷上(shàng)漲中間(jiān)體(tǐ)。④ 新(xīn)的生(shēng)産線自動化(huà)程度提高，節省人(rén)力資源成本。

2）醫(yī)藥：出售多年虧損且無好(hǎo)(hǎo)轉的蘇州第四制藥廠有限公司37.34%股權、海南(nán)益健醫(yī)藥有限公司49%股權。

3）公司在14年将大量費用進行攤銷和折舊，使得15年可以相對輕裝上(shàng)陣。

3、公司于2015年1月(yuè)(yuè)21日發布限制性股票(piào)激勵計劃，向激勵對象授予3859.5萬股限制性股票(piào)，其中首次授予3479.5萬股，行權價格為(wèi)4.5元/股。股權激勵成本1.7億，分(fēn)4年攤銷。限制性股票(piào)解鎖的條件為(wèi)以2014年度為(wèi)基礎年度，2015-2018年公司淨利潤較2014年淨利潤的增長率分(fēn)别不低(dī)于320%、400%、480%和560%，充分(fēn)顯示了(le)公司對未來(lái)幾年強勁盈利能(néng)力的信心，也(yě)調動管理(lǐ)層的積極性。

4、公司整合完畢後，人(rén)員(yuán)趨于穩定。新(xīn)的大股東進來(lái)後，管理(lǐ)人(rén)員(yuán)出現(xiàn)一(yī)定離去，到了(le)現(xiàn)在，公司整體(tǐ)管理(lǐ)層已經趨于穩定，加上(shàng)股權激勵，挽留主要經營和技術骨幹，激發管理(lǐ)層的積極性，有利于公司今後發展。

5、公司重組完成後，在15年上(shàng)半年将管理(lǐ)理(lǐ)順後，有可能(néng)進行外延式擴張。

綜上(shàng)所述，2015年、2016年是公司業績快(kuài)速增長年份，未來(lái)股價會有好(hǎo)(hǎo)的表現(xiàn)。保守預計2015年EPS 1元，16年EPS 1.3元。現(xiàn)在股價17.44，對應15年PE 17.5倍，16年PE 13.4倍。

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