現(xiàn)代牙科（3600.hk）調研紀要
文章來(lái)源：榕樹投資發布時(shí)間(jiān)：2016-06-08
2015年總收入14.1億，增長18.8%，毛利率53.8%，經營利潤率9.5%，淨利潤8200萬港币，淨利率5.79%，低(dī)于14年的10%主要是因為(wèi)15年有4036萬的上(shàng)市(shì)費用以及1469萬的期權費用，目前市(shì)值34.6億，剔除一(yī)次性費用影響淨利潤大概于14年持平，PE大概25倍。
公司産品組合可大緻分(fēn)為(wèi)三條産品線：(i)固定義齒器(qì)材，例如(rú)牙冠及牙橋，包括牙冠及牙橋，用于牙科修複手術。牙冠為(wèi)單顆牙齒的固定代替品，而牙橋則永久代替多顆相鄰牙齒；(ii)活動義齒器(qì)材，例如(rú)活動義齒；及(iii)其他器(qì)材，例如(rú)正畸類器(qì)材、運動防護口膠及防鼾器(qì)、原材料、牙科設備、隐适美以及提供教育活動及講座服務(wù)。
正常行業固定和活動收入比例為(wèi)7:3，公司也(yě)基本類似，2015年固定9.6億增長16.5%，活動2.9億增長9.8%，其他1.6億增長56%。公司主要市(shì)場(chǎng)在歐洲，2015年收入接近7億，占到50%左右，其次是大中華地區3.83億，北美主要是美國和加拿大占到1.58億，澳洲因為(wèi)15年做了(le)收購(gòu)SCDL，所以增長了(le)50%跟北美齊平達到1.58億元。從收入和銷量上(shàng)來(lái)看，大中華地區客單價最低(dī)。
公司在歐洲、北美、澳洲以及大中華地區分(fēn)别用不同的品牌，國内品牌叫洋紫荊，香港是現(xiàn)代，香港澳門的市(shì)場(chǎng)占有率非常高，40-50%左右。但(dàn)總體(tǐ)來(lái)說(shuō)，這(zhè)個(gè)行業非常分(fēn)散，且進入門檻不高，歐洲等地區存在非常多的小作(zuò)坊，市(shì)場(chǎng)集中度不高，國内這(zhè)個(gè)行業起步非常晚，近年來(lái)像我們這(zhè)樣規模化(huà)生(shēng)産商(shāng)出現(xiàn)後，逐步出現(xiàn)了(le)小作(zuò)坊。
公司生(shēng)産分(fēn)三種類型，第一(yī)種是中央統一(yī)規模生(shēng)産，第二種地域生(shēng)産主要是針對像法國、英國那種公立醫(yī)院的采購(gòu)，第三種是個(gè)性化(huà)生(shēng)産，是本土(tǔ)化(huà)的高檔生(shēng)産，針對私人(rén)醫(yī)院。由于産品極度個(gè)性化(huà)，所以生(shēng)産成本裏最大的是人(rén)工，屬于人(rén)工密集型，還有一(yī)塊非常大的費用是物流成本，因為(wèi)貨物屬于小批量多批次，公司又是屬于服務(wù)性質的企業，對實效的要求高，所以物流一(yī)般都采用最快(kuài)的方式。
公司定義自己是服務(wù)型生(shēng)産企業，訂單驅動型，沒有存貨，公司的直接客戶就(jiù)是牙科醫(yī)生(shēng)，做的是口碑，消費者對産品沒有認知度。這(zhè)個(gè)行業存在了(le)兩百年，但(dàn)是産品形式完全沒有變化(huà)，有的隻是産品材料的升級，金(jīn)屬烤瓷牙也(yě)存在了(le)40多年，現(xiàn)在也(yě)還在用。公司内生(shēng)增長就(jiù)是産品持續提價，然後也(yě)是往高端化(huà)升級，然後量上(shàng)也(yě)有一(yī)定的增長，譬如(rú)歐洲整個(gè)行業增長可能(néng)是2-3%，但(dàn)是公司能(néng)做到10%左右，就(jiù)是吃掉了(le)部分(fēn)小作(zuò)坊的生(shēng)意，小作(zuò)坊的退出主要是因為(wèi)技術失傳，沒有後人(rén)願意接。公司以前通過經銷商(shāng)進入牙科醫(yī)院，但(dàn)現(xiàn)在發現(xiàn)通過經銷商(shāng)公司沒法直接接觸到客戶（牙醫(yī)），所以從去年開始在做并購(gòu)經銷商(shāng)的事(shì)情，上(shàng)市(shì)也(yě)是因為(wèi)要募集一(yī)部分(fēn)資金(jīn)來(lái)做收購(gòu)兼并，收購(gòu)是大一(yī)點的7-8倍EBITDA,小一(yī)點的4-5倍，預期緊接着就(jiù)會有美國的收購(gòu)。
德國目前是全球單體(tǐ)最大的市(shì)場(chǎng)，7000萬人(rén)擁有7萬牙醫(yī)，3萬技師，相比較而言，中國差距十分(fēn)巨大，但(dàn)是因為(wèi)中國醫(yī)院環境不一(yī)樣，公司非常本分(fēn)，不做送禮給回扣的事(shì)情，所以國内業務(wù)也(yě)不會特别快(kuài)，而且中國的需求時(shí)比較低(dī)端的，毛利率不高，這(zhè)樣比起來(lái)，不如(rú)歐美業務(wù)劃算(suàn)，所以中國的業務(wù)是循序漸進的在做，不過這(zhè)兩年環境在開始變好(hǎo)(hǎo)。
新(xīn)技術3D打印，數控技術公司都有用，但(dàn)是因為(wèi)屬于訂單驅動市(shì)場(chǎng)，生(shēng)産産能(néng)都不是問題。由于訂單太個(gè)性化(huà)，即便是新(xīn)技術也(yě)很難對行業産生(shēng)大的影響，也(yě)不會導緻生(shēng)産成本迅速下(xià)降，總體(tǐ)來(lái)說(shuō)公司屬于傳統人(rén)工密集型制造業。随着老齡化(huà)帶來(lái)量的增長以及消費升級帶來(lái)的提價，内生(shēng)增長預期年10%左右，公司上(shàng)市(shì)後并購(gòu)下(xià)遊将貢獻增量增長。
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公司産品組合可大緻分(fēn)為(wèi)三條産品線：(i)固定義齒器(qì)材，例如(rú)牙冠及牙橋，包括牙冠及牙橋，用于牙科修複手術。牙冠為(wèi)單顆牙齒的固定代替品，而牙橋則永久代替多顆相鄰牙齒；(ii)活動義齒器(qì)材，例如(rú)活動義齒；及(iii)其他器(qì)材，例如(rú)正畸類器(qì)材、運動防護口膠及防鼾器(qì)、原材料、牙科設備、隐适美以及提供教育活動及講座服務(wù)。
正常行業固定和活動收入比例為(wèi)7:3，公司也(yě)基本類似，2015年固定9.6億增長16.5%，活動2.9億增長9.8%，其他1.6億增長56%。公司主要市(shì)場(chǎng)在歐洲，2015年收入接近7億，占到50%左右，其次是大中華地區3.83億，北美主要是美國和加拿大占到1.58億，澳洲因為(wèi)15年做了(le)收購(gòu)SCDL，所以增長了(le)50%跟北美齊平達到1.58億元。從收入和銷量上(shàng)來(lái)看，大中華地區客單價最低(dī)。
公司在歐洲、北美、澳洲以及大中華地區分(fēn)别用不同的品牌，國内品牌叫洋紫荊，香港是現(xiàn)代，香港澳門的市(shì)場(chǎng)占有率非常高，40-50%左右。但(dàn)總體(tǐ)來(lái)說(shuō)，這(zhè)個(gè)行業非常分(fēn)散，且進入門檻不高，歐洲等地區存在非常多的小作(zuò)坊，市(shì)場(chǎng)集中度不高，國内這(zhè)個(gè)行業起步非常晚，近年來(lái)像我們這(zhè)樣規模化(huà)生(shēng)産商(shāng)出現(xiàn)後，逐步出現(xiàn)了(le)小作(zuò)坊。
公司生(shēng)産分(fēn)三種類型，第一(yī)種是中央統一(yī)規模生(shēng)産，第二種地域生(shēng)産主要是針對像法國、英國那種公立醫(yī)院的采購(gòu)，第三種是個(gè)性化(huà)生(shēng)産，是本土(tǔ)化(huà)的高檔生(shēng)産，針對私人(rén)醫(yī)院。由于産品極度個(gè)性化(huà)，所以生(shēng)産成本裏最大的是人(rén)工，屬于人(rén)工密集型，還有一(yī)塊非常大的費用是物流成本，因為(wèi)貨物屬于小批量多批次，公司又是屬于服務(wù)性質的企業，對實效的要求高，所以物流一(yī)般都采用最快(kuài)的方式。
公司定義自己是服務(wù)型生(shēng)産企業，訂單驅動型，沒有存貨，公司的直接客戶就(jiù)是牙科醫(yī)生(shēng)，做的是口碑，消費者對産品沒有認知度。這(zhè)個(gè)行業存在了(le)兩百年，但(dàn)是産品形式完全沒有變化(huà)，有的隻是産品材料的升級，金(jīn)屬烤瓷牙也(yě)存在了(le)40多年，現(xiàn)在也(yě)還在用。公司内生(shēng)增長就(jiù)是産品持續提價，然後也(yě)是往高端化(huà)升級，然後量上(shàng)也(yě)有一(yī)定的增長，譬如(rú)歐洲整個(gè)行業增長可能(néng)是2-3%，但(dàn)是公司能(néng)做到10%左右，就(jiù)是吃掉了(le)部分(fēn)小作(zuò)坊的生(shēng)意，小作(zuò)坊的退出主要是因為(wèi)技術失傳，沒有後人(rén)願意接。公司以前通過經銷商(shāng)進入牙科醫(yī)院，但(dàn)現(xiàn)在發現(xiàn)通過經銷商(shāng)公司沒法直接接觸到客戶（牙醫(yī)），所以從去年開始在做并購(gòu)經銷商(shāng)的事(shì)情，上(shàng)市(shì)也(yě)是因為(wèi)要募集一(yī)部分(fēn)資金(jīn)來(lái)做收購(gòu)兼并，收購(gòu)是大一(yī)點的7-8倍EBITDA,小一(yī)點的4-5倍，預期緊接着就(jiù)會有美國的收購(gòu)。
德國目前是全球單體(tǐ)最大的市(shì)場(chǎng)，7000萬人(rén)擁有7萬牙醫(yī)，3萬技師，相比較而言，中國差距十分(fēn)巨大，但(dàn)是因為(wèi)中國醫(yī)院環境不一(yī)樣，公司非常本分(fēn)，不做送禮給回扣的事(shì)情，所以國内業務(wù)也(yě)不會特别快(kuài)，而且中國的需求時(shí)比較低(dī)端的，毛利率不高，這(zhè)樣比起來(lái)，不如(rú)歐美業務(wù)劃算(suàn)，所以中國的業務(wù)是循序漸進的在做，不過這(zhè)兩年環境在開始變好(hǎo)(hǎo)。
新(xīn)技術3D打印，數控技術公司都有用，但(dàn)是因為(wèi)屬于訂單驅動市(shì)場(chǎng)，生(shēng)産産能(néng)都不是問題。由于訂單太個(gè)性化(huà)，即便是新(xīn)技術也(yě)很難對行業産生(shēng)大的影響，也(yě)不會導緻生(shēng)産成本迅速下(xià)降，總體(tǐ)來(lái)說(shuō)公司屬于傳統人(rén)工密集型制造業。随着老齡化(huà)帶來(lái)量的增長以及消費升級帶來(lái)的提價，内生(shēng)增長預期年10%左右，公司上(shàng)市(shì)後并購(gòu)下(xià)遊将貢獻增量增長。
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本報(bào)告所載資料來(lái)自榕樹投資認為(wèi)可靠的來(lái)源，但(dàn)不能(néng)保證其準确、正确或完整，榕樹投資或其關(guān)聯人(rén)士不會對因使用/參考本報(bào)告的任何内容或資料而引緻的任何損失而負上(shàng)任何責任。榕樹投資或其關(guān)聯人(rén)士可能(néng)會因應不同的假設或因素發出其它與本報(bào)告不一(yī)緻或有不同結論的報(bào)告或評論或投資決策。本報(bào)告所載内容如(rú)有任何更改，榕樹投資不作(zuò)另行通知。榕樹投資或其關(guān)聯人(rén)士可能(néng)會持有本報(bào)告内所提及到的證券。
