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深耕價值|投資就(jiù)是與通脹賽跑

文章來(lái)源：翟敬勇發布時(shí)間(jiān)：2020-07-29

寫在文前：“深耕價值”系列文章是過去10年間(jiān)榕樹投資掌舵人(rén)翟敬勇對于價值投資的感悟以及相關(guān)調研紀要回顧，同時(shí)也(yě)是榕樹緻力于成為(wèi)一(yī)家值得托付的資産管理(lǐ)機構的真實實踐，回顧以往，堅守價值投資理(lǐ)念，選擇與優秀企業共成長的同時(shí)實現(xiàn)客戶資産保值增值。

投資就(jiù)是與通脹賽跑
翟敬勇
2007年9月(yuè)(yuè)30日
“通貨膨脹最大的危害就(jiù)是财富重新(xīn)分(fēn)配，通貨緊縮最大的危害就(jiù)是生(shēng)産力萎縮”---凱恩斯
經濟發展的規律：蕭條----複蘇----繁榮---崩潰。這(zhè)是一(yī)條自然規律，周而複始。中國在20世紀以前主要是以農(nóng)業為(wèi)主的自給自足式經濟發展模式，産品的流通性比較差，更談不上(shàng)人(rén)力資源的大規模流動，經濟的發展往往受制于自然災害，自然災害往往是導緻一(yī)國經濟發生(shēng)崩潰的導火(huǒ)索，而崩潰的推動力量就(jiù)是戰争，戰争往往将國家拖入蕭條狀态，在經曆大規模的資源和生(shēng)命的代價換取了(le)一(yī)股新(xīn)生(shēng)力量來(lái)将國家經濟從蕭條帶往複蘇至繁榮，由于财富不能(néng)有效的流通，到一(yī)定的時(shí)候就(jiù)再次發生(shēng)崩潰。之後蕭條----複蘇----繁榮---崩潰這(zhè)樣一(yī)個(gè)循環再次開始，人(rén)類的進化(huà)是越來(lái)越聰明，這(zhè)樣大的循環時(shí)間(jiān)周期也(yě)越來(lái)越長。中國自1840年的崩潰開始，一(yī)直到1949年中國進入了(le)新(xīn)的統一(yī)局面，結束了(le)整個(gè)蕭條的局面，中國人(rén)也(yě)付出了(le)慘痛的代價，百餘年的戰亂讓中國千瘡百孔，大量的人(rén)民(mín)流離失所，遭受外來(lái)力量的欺壓淩辱，無數的國人(rén)付出了(le)生(shēng)命的代價。
1949年是中國劃時(shí)代的革命變化(huà)，中國結束了(le)長達百年的蕭條，開始走入複蘇之路(lù)，中國人(rén)是勤勞聰明的，在不到60年的時(shí)間(jiān)，中國的政治、經濟已經可以在曆史的舞台扮演着重要的角色。在複蘇之路(lù)，中國也(yě)付出了(le)不少慘痛的代價，也(yě)交了(le)不少學費。五十年代的盲目樂(yuè)觀“趕英超美”讓中國再次進入了(le)短期的蕭條；沒有較好(hǎo)(hǎo)的權力約束機制讓中國再次進入了(le)混亂的“十年文化(huà)大革命”；在計劃經濟向市(shì)場(chǎng)經濟轉變的過程中，由于嚴重的官本位思想，導緻中國為(wèi)了(le)短期的經濟發展犧牲了(le)大量後代所需的資源。雖然在我們國家的發展過程中犯着這(zhè)樣那樣的錯誤，但(dàn)是都沒有阻礙中國前進的步伐。從1980年開始，我們國家已經連續28年保持9%的GDP的複合增長，從2001年開始我們的GDP保持10%的複合增長。随着我們國家的政治經濟掌舵人(rén)越來(lái)越高的操控水平，人(rén)民(mín)的辛勤工作(zuò)，我們的國家在不遠(yuǎn)的将來(lái)進入全面繁榮期将不是夢想。
随着中國由農(nóng)業主導向工業主導的轉變，必然要求中國走市(shì)場(chǎng)經濟之路(lù)。20世紀90年鄧小平主席的“不管白貓黑貓能(néng)抓住老鼠的就(jiù)是好(hǎo)(hǎo)貓”為(wèi)中國的市(shì)場(chǎng)經濟打開了(le)大門。中國走市(shì)場(chǎng)經濟就(jiù)必然要學習美國的經驗。
美國之所以能(néng)成為(wèi)全球的第一(yī)大經濟體(tǐ)，在于這(zhè)個(gè)國家的誕生(shēng)之時(shí)是全新(xīn)的，這(zhè)個(gè)移民(mín)之國融合了(le)各個(gè)國家的優勢，回避了(le)一(yī)些(xiē)制約經濟發展的弊端。我個(gè)人(rén)的理(lǐ)解是：首先，是建立了(le)一(yī)個(gè)可以長存的機制—民(mín)主選舉制度，用中國話(huà)來(lái)講就(jiù)是：“鐵打的營盤流水的兵”；兩黨的輪流執政，起到了(le)對權力的有效監督。再次就(jiù)是包容，吸引了(le)來(lái)自全球的人(rén)才，比如(rú)愛因斯坦，還有在美國的科學界1/2是華裔都是最好(hǎo)(hǎo)的例證。最後就(jiù)是建立公平的遊戲規則，提高違法成本，加大道德約束力。正是有了(le)這(zhè)些(xiē)推動市(shì)場(chǎng)經濟發展的原動力才促使美國的經濟長期保持旺盛的競争力。美國在近代的發展也(yě)經曆了(le)一(yī)些(xiē)大的經濟衰退，比如(rú)1929-1934年，1963-1965年，1973-1977年，1986年-1988年，2001年的911，再到2007年次級債危機，我們可以發現(xiàn)美國的危機時(shí)間(jiān)越來(lái)越短，危機的破壞力越來(lái)越小。這(zhè)主要是美國政府不斷的從危機中吸取教訓，不斷的完善遊戲規則，盡可能(néng)的制造公平的遊戲機會，不斷的預防大的經濟危機的發生(shēng)，2007年的次級債危機的發生(shēng)和解決方案，我們可以看到美聯儲的高超的調控危機的水平。
中國現(xiàn)在還不能(néng)說(shuō)是完全的市(shì)場(chǎng)經濟，政府還在不斷的行政幹預和調控市(shì)場(chǎng)，雖然不斷的造成一(yī)些(xiē)不公平現(xiàn)象，但(dàn)這(zhè)樣做可以控制經濟出現(xiàn)較大的經濟危機發生(shēng)。從長遠(yuǎn)來(lái)講，既是裁判又是運動員(yuán)的行政幹預導緻市(shì)場(chǎng)産生(shēng)很多缺陷和不公平，出現(xiàn)更大的危機，我們相信通過試錯的方式比直接的危機破裂傷害小。發生(shēng)在資本市(shì)場(chǎng)的“國有股問題”經過十幾年的反複總結方案，在2006年圓滿解決；發生(shēng)在房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)的問題，政府通過試錯，意識到房(fáng)價上(shàng)漲的根源在于政府本身(shēn)，開始糾正自身(shēn)犯下(xià)的錯誤，2007年3月(yuè)(yuè)的政府工作(zuò)報(bào)告中，溫總理(lǐ)就(jiù)明确指出了(le)，解決中低(dī)層收入人(rén)群的住房(fáng)問題，要求“人(rén)人(rén)有房(fáng)住”，糾正以往政府要求的“人(rén)人(rén)有住房(fáng)”的錯誤指導思想。
通貨膨脹和通貨緊縮是相互交替出現(xiàn)的。當經濟進入衰退中後期和複蘇初期，往往會發生(shēng)通貨緊縮；經濟進入複蘇中後期以及繁榮期會出現(xiàn)溫和的通貨膨脹；當出現(xiàn)惡性通貨膨脹之時(shí)，便是經濟崩潰的前兆，經濟崩潰和衰退初期，通貨膨脹會出現(xiàn)瘋狂表現(xiàn)。随着危機出現(xiàn)的時(shí)間(jiān)周期越來(lái)越短，通貨緊縮的時(shí)間(jiān)也(yě)就(jiù)越來(lái)越短；相對應的通貨膨脹時(shí)間(jiān)越來(lái)越長。
通貨膨脹的産生(shēng)一(yī)方面是生(shēng)産力的快(kuài)速發展，另一(yī)方面是現(xiàn)行的支付體(tǐ)制的缺陷所決定。中國從1949年進入大的複蘇周期後，在複蘇的過程中也(yě)經曆了(le)許多波折，二十世紀五十年代中期的快(kuài)速發展後，由于經濟的底子(zǐ)過于薄弱，中國在1959年—1960年的三年自然災害中付出了(le)巨大的代價；1965-1978年中國長達十三年的混亂再次将中國前幾十年積累的底子(zǐ)摧毀的一(yī)幹二淨。二十世紀八十年代中國開始了(le)第一(yī)輪快(kuài)速發展，改革開放(fàng)的春風(fēng)将中國經濟帶入了(le)一(yī)個(gè)快(kuài)速發展的軌道；計劃經濟初步向市(shì)場(chǎng)轉化(huà)，經濟的快(kuài)速發展也(yě)帶來(lái)了(le)通貨膨脹的快(kuài)速增長，當要轉向惡性通脹之時(shí)，政府采取行政手段對過熱的經濟進行降溫，中國的第一(yī)次市(shì)場(chǎng)經濟被強行硬着陸，帶來(lái)的結果就(jiù)是海南(nán)長達十年以上(shàng)的經濟蕭條。現(xiàn)代的支付體(tǐ)系是假設産品的交換可以得到充分(fēn)的體(tǐ)現(xiàn)，以方便攜帶的紙币替代不便攜帶的硬通貨。在現(xiàn)實的生(shēng)活中，往往有大量的紙币又沒有充分(fēn)流動，因此，各國政府為(wèi)了(le)支付，于是不斷的開動印鈔機印制紙币，當經濟快(kuài)速運行或出現(xiàn)問題之時(shí)，紙币的供應量會大量從印刷廠出現(xiàn)，這(zhè)些(xiē)鈔票(piào)并沒有産生(shēng)任何産品，但(dàn)是它确實可以交換其他的産品，于是整個(gè)經濟體(tǐ)系就(jiù)不斷的膨脹。
中國從1978年開始恢複高考制度之後，源源不斷的高素質的人(rén)才為(wèi)中國經濟的快(kuài)速增長提供了(le)源源不斷的生(shēng)産力。二十世紀九十年代初期的調控，犧牲了(le)局部地區的經濟發展，确保了(le)整個(gè)中國的經濟繼續快(kuài)速發展。1955-1979年中國由于政策導向鼓勵生(shēng)育以及生(shēng)産力的低(dī)下(xià)，導緻中國多誕生(shēng)了(le)四億人(rén)口，1965—1979年中絕對多數的人(rén)都接受了(le)中專以及大學的教育，在二十世紀九十年代中後期這(zhè)些(xiē)生(shēng)産力開始成為(wèi)中國經濟的主要動力，高素質廉價的知識型勞動力為(wèi)中國經濟的快(kuài)速發展做出了(le)重要的貢獻，從2001年開始中國的GDP保持10%以上(shàng)的複合增長，如(rú)此的高速增長使中國快(kuài)速成為(wèi)了(le)世界經濟的發動機。
中國的人(rén)口增長将于2016年達到最高峰，2025年達到平衡點。高素質的勞動力在未來(lái)十年十五年依舊處于供不應求的狀态，這(zhè)決定了(le)中國的企業繼續保持旺盛的競争力。中國目前的人(rén)口已經超過13億，是美國人(rén)口的四倍還多。旺盛的生(shēng)産力也(yě)決定了(le)中國将會有旺盛的需求。
中國經濟過去二十多年的增長都是依靠低(dī)廉的生(shēng)态資源和人(rén)力資源推動，中國的消費能(néng)力還未上(shàng)升，這(zhè)樣的發展模式是比較合适的。當中國的需求開始上(shàng)升時(shí)，廉價的生(shēng)态資源發生(shēng)了(le)改變，各類礦産資源由于中國需求而出現(xiàn)了(le)價格大幅上(shàng)漲。全球近三分(fēn)之一(yī)的礦産資源在向中國轉移，這(zhè)些(xiē)資源進入中國，生(shēng)産出來(lái)的産品又流向世界各地，中國于是成為(wèi)了(le)全球通貨膨脹的罪魁禍首。中國的嚴重的官本位思想讓這(zhè)些(xiē)重型污染企業進入中國，不斷大量消耗中國以及全球的不可再生(shēng)資源還在不斷的污染破壞我們的生(shēng)存環境。中國本可以大幅提高煤、電、油、運等生(shēng)産資料的價格，降低(dī)中國對原材料的需求，可是由于行政體(tǐ)系的效率遲緩導緻中國的經濟出現(xiàn)了(le)短期的惡性通貨膨脹。
美國為(wèi)了(le)自身(shēn)的利益，不斷向中國施壓，中國在2005年7月(yuè)(yuè)21日放(fàng)棄了(le)和美元的固定利率結構，人(rén)民(mín)币開始走向了(le)對外升值之路(lù)；由于央行為(wèi)了(le)銀行業的利益沒有及時(shí)加息和收縮銀根導緻了(le)國内的通貨膨脹呈現(xiàn)了(le)加劇(jù)上(shàng)升态勢，在2007年豬肉價格的大幅上(shàng)升，将中國民(mín)衆的恐慌心理(lǐ)激發，導緻了(le)惡性通脹的進一(yī)步快(kuài)速上(shàng)升，也(yě)導緻國家不能(néng)夠提升煤、電、油、運等生(shēng)産資料的價格來(lái)抑制高通脹（如(rú)果在民(mín)衆恐慌之時(shí)再度采取這(zhè)些(xiē)措施将會導緻民(mín)衆的心理(lǐ)防線完全崩潰，整個(gè)國家經濟将出現(xiàn)崩潰）。
民(mín)衆的生(shēng)活資料需求分(fēn)為(wèi)必需品消費和非必需品消費，食品和住房(fáng)為(wèi)我們最重要的必需品，而我們國家的統計局恰恰沒有把住房(fáng)和大宗商(shāng)品納入到統計範圍，把許多民(mín)衆不需要的非必需品的消費納入到統計範圍，這(zhè)樣就(jiù)導緻了(le)我們國家的CPI指數嚴重失衡。我們以我們的必需品----食用油作(zuò)為(wèi)CPI的實際漲幅：以下(xià)是某大型超市(shì)近五年食用油的價格變動。
金(jīn)龍魚第二代調和油5升 ：03年進價38.00；04年進價45.00；05年進價45.00 ；06年進價41.25；07年5月(yuè)(yuè)進價48.5；07年9月(yuè)(yuè)進價56.00；福臨門高烹油5升；03年進價31.80 ；04年進價39.50；05年進價33.75 ；06年進價31.25 ；07年5月(yuè)(yuè)進價42.00；9月(yuè)(yuè)進價46.50 。
通過這(zhè)些(xiē)數據我們可以看到，五年來(lái)食用油的價格平均每年保持保持近10%的增長；我們的CPI指數卻一(yī)直在3%上(shàng)下(xià)波動。必需品是民(mín)衆的心理(lǐ)衡量标準，也(yě)是民(mín)衆衡量利率高低(dī)的标準。銀行利率在07年之前一(yī)年期隻有2.52%,如(rú)此低(dī)的利率必然導緻民(mín)衆資金(jīn)選擇更高的投資渠道.(截止2007年9月(yuè)(yuè),一(yī)年期固定利息也(yě)隻有3.87%)
通貨膨脹的快(kuài)速上(shàng)升,讓隻習慣存銀行的中國的普通民(mín)衆意識到必須選擇能(néng)夠保值增值的實物資産。由于像礦産資源需要大量的資金(jīn)和人(rén)脈關(guān)系,這(zhè)類資産隻适合少數人(rén)群；商(shāng)品房(fáng)由于規劃、建設都由專業的開發商(shāng)完成，普通民(mín)衆隻需要選地段和實物就(jiù)可以了(le)，于是商(shāng)品房(fáng)成為(wèi)了(le)中國老百姓首選的投資品種，中國的人(rén)口因素、城市(shì)化(huà)推動了(le)住宅的剛性需求，再加上(shàng)地方政府的利益驅動，商(shāng)品房(fáng)從局部開始慢(màn)慢(màn)演化(huà)成了(le)全國性的投資投機熱潮；其他的實物資産比如(rú)煙(yān)、酒、貴重金(jīn)屬由于不适合大量的儲存，投資這(zhè)些(xiē)實物的民(mín)衆人(rén)數不多；古董、藝術品的投資要求金(jīn)額大、專業性強，選擇這(zhè)些(xiē)投資的民(mín)衆較少；公衆上(shàng)市(shì)公司的股權由于數量衆多，參與的門檻比較低(dī)，在連續的熊市(shì)之後，随着牛市(shì)的到來(lái)，賺錢(qián)效應給衆多的民(mín)衆帶來(lái)了(le)較好(hǎo)(hǎo)的投資渠道。
經過兩年多的上(shàng)漲，實物資産的價格和股權的價格都有不小的升幅，後期如(rú)何選擇，如(rú)何跑嬴通貨膨脹呢(ne)？在這(zhè)幾年選擇房(fáng)子(zǐ)、礦産、藝術品、股權或者其他實物資産都跑赢了(le)通貨膨脹，但(dàn)是在未來(lái)要繼續跑赢通貨膨脹而且可以不斷投資的就(jiù)隻有優秀企業的股權了(le)。
任何實物資産價格都有天花闆，而且不具備持續性的大規模的投資。生(shēng)産這(zhè)些(xiē)實物資産的企業的股權由于可以不斷的産能(néng)進行擴張而獲得持續超越通貨膨脹的投資回報(bào)。目前在中國，優秀的企業保持30-50%年複合增長很容易，而且這(zhè)樣的高速增長可以保持5-10年，投資這(zhè)樣的企業的股權，我們在和通貨膨脹的賽跑中就(jiù)可以獲得勝利，并且可以長期獲得不俗的回報(bào)。我們有這(zhè)樣的判斷主要是基于中國在未來(lái)将進入繁榮期，中國将成為(wèi)世界第一(yī)大經濟實體(tǐ)。在這(zhè)樣的大背景中，我們唯一(yī)要做好(hǎo)(hǎo)的就(jiù)是挑選未來(lái)能(néng)夠和祖國共同繁榮的優秀企業，并且長期成為(wèi)這(zhè)些(xiē)優秀企業的股東。

                                                翟敬勇

2007年9月(yuè)(yuè)30日



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