—— 核心看點 ——

“受托責任非常重要，這(zhè)要求私募基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)必須把品行擺在首位。榕樹投資明确三點：一(yī)是堅決不加杠杆，不去賭博，幫助客戶逐步實現(xiàn)保值增值；二是隻買具有頂級商(shāng)業模式的企業；三是做偉大企業的收藏者。”

“頂級的商(shāng)業模式都有超越利潤的追求，不僅僅是為(wèi)了(le)賺錢(qián)，還希望推動社會的發展。從表觀上(shàng)看這(zhè)類企業具備三大特征：稀缺、壟斷和能(néng)夠産生(shēng)永續現(xiàn)金(jīn)流。”

“做偉大公司的收藏者，如(rú)果是個(gè)人(rén)投資，你一(yī)旦找到這(zhè)些(xiē)好(hǎo)(hǎo)企業是真的可以長期持有的，好(hǎo)(hǎo)公司每次下(xià)跌都是買入的機會。”

“我們要投資代表未來(lái)的行業。高度關(guān)注那些(xiē)行業替代者和颠覆者，而不要去關(guān)注過去曾經輝煌的東西(xī)。當滿大街都是汽車的時(shí)候，你會因為(wèi)草料的價格便宜而去買馬車嗎(ma)？”

作(zuò)為(wèi)深圳第一(yī)批老牌私募，自2006年創立以來(lái)，榕樹投資一(yī)直堅持“尋找偉大企業，堅持好(hǎo)(hǎo)股好(hǎo)(hǎo)價”。近日，在深圳市(shì)榮超商(shāng)貿中心，榕樹投資董事(shì)長翟敬勇向研值組分(fēn)享了(le)他數十年積累的投資經驗。

投資就(jiù)是要買頂級的商(shāng)業模式

做偉大企業的收藏者

Q

研值組：您提到頂級的商(shāng)業模式，那麽什(shén)麽樣的模式是頂級的商(shāng)業模式？

翟敬勇：

頂級的商(shāng)業模式，都有超越利潤的追求。這(zhè)是什(shén)麽概念？這(zhè)家企業不僅僅為(wèi)了(le)賺錢(qián)，更要為(wèi)社會謀福利、推動社會的發展。比如(rú)茅台釀造高品位的生(shēng)活，這(zhè)就(jiù)是頂級商(shāng)業模式。

頂級的商(shāng)業模式從表觀上(shàng)來(lái)看，它具備三大特征：稀缺、壟斷，能(néng)夠産生(shēng)永續現(xiàn)金(jīn)流。從企業文化(huà)上(shàng)看最大的特征是有超越利潤的追求。實際上(shàng)，這(zhè)一(yī)類的公司到最後都是受人(rén)追捧的。

Q

研值組：感覺這(zhè)種企業在全世界都比較少。這(zhè)麽少怎麽買？

翟敬勇：

如(rú)果每一(yī)個(gè)企業都是頂級的、偉大的企業，那不就(jiù)是亂套了(le)嗎(ma)？偉大兩個(gè)字是不能(néng)随便給的。當股票(piào)漲多了(le)，大部分(fēn)人(rén)會想，我要把它賣了(le)，然後換一(yī)個(gè)便宜的公司買入，反而錯過了(le)公司的高速增長期。正确的做法應該是，追加買入等于持有。

因為(wèi)這(zhè)些(xiē)頂級的商(shāng)業模式在沒有被改變或颠覆之前，企業會不斷的成長，而且會加速成長。

你看今年這(zhè)麽大危機，美國納斯達克又創曆史新(xīn)高，其實把頭部公司剔除之後，它是下(xià)跌的。這(zhè)些(xiē)頂級的企業給社會帶來(lái)了(le)巨大的福祉，但(dàn)是同時(shí)又給股東帶來(lái)了(le)超額的回報(bào)。比如(rú)谷歌(gē)強調不作(zuò)惡，蘋果堅持保護客戶的隐私，這(zhè)些(xiē)都是超越利潤之上(shàng)追求。

這(zhè)類公司在受到外部沖擊的時(shí)候，對于投資人(rén)是千載難逢的良機， 真正偉大的公司能(néng)夠讓普通的老百姓都收益。投資這(zhè)一(yī)類的公司，我們可以在分(fēn)享社會發展的同時(shí)獲取财富。

Q

研值組：剛才講的“追加買入等于持有”是什(shén)麽概念？

翟敬勇：

市(shì)場(chǎng)裏面的優秀的企業，我們每一(yī)個(gè)階段其實都可以去配置的。你不要看過去，而是要看未來(lái)。為(wèi)什(shén)麽中石油股價漲不上(shàng)去，是因為(wèi)未來(lái)原油的價格是往下(xià)走的。為(wèi)什(shén)麽銀行股價漲不上(shàng)去呢(ne)？現(xiàn)在裁員(yuán)最多的就(jiù)是銀行，因為(wèi)它的商(shāng)業模式被颠覆了(le)。

一(yī)旦你找到真正的好(hǎo)(hǎo)公司，真的不需要考慮價格，因為(wèi)你沒辦法判斷它是貴還是便宜。價格在你的投資體(tǐ)系裏隻占10%，真正重要的是定性分(fēn)析。回過頭來(lái)講，其實我們花了(le)這(zhè)麽長時(shí)間(jiān)去研究茅台貴不貴，過去這(zhè)幾年哪個(gè)價位買不劃算(suàn)？

拿茅台舉例，比如(rú)說(shuō)你2014年有工資收入100萬，你買了(le)茅台，到2015年已經漲到200萬，大部分(fēn)人(rén)會賣掉茅台，去找一(yī)家便宜的公司，但(dàn)大家沒想清楚，茅台這(zhè)家公司它還在不在增長？

其實2015年茅台的業務(wù)還在往上(shàng)走，它的股價隻是對應當時(shí)的價值，所以正确的做法是，不要考慮你之前的買入成本，而是冷靜分(fēn)析200塊的茅台值不值得買。

很多人(rén)說(shuō)現(xiàn)在茅台好(hǎo)(hǎo)貴，我認為(wèi)不貴。我們給它測算(suàn)，大家公認的今年大概500億的利潤，對應30多倍PE，同時(shí)它又有90%多的毛利，51%淨利潤率，賬上(shàng)又沒有一(yī)分(fēn)錢(qián)負債的，公司産品供不應求的，這(zhè)一(yī)類的A股上(shàng)市(shì)公司有幾家？

看來(lái)看去國内隻有幾家疫苗公司符合這(zhè)幾個(gè)特征，你再看這(zhè)些(xiē)疫苗公司市(shì)盈率是多少，為(wèi)什(shén)麽給這(zhè)些(xiē)疫苗公司這(zhè)麽高的市(shì)盈率？很多投資者你不跟他談投資的時(shí)候，他可理(lǐ)性了(le)，一(yī)旦談到投資，他就(jiù)反過來(lái)先用價格來(lái)倒推是不是好(hǎo)(hǎo)企業。

Q

研值組：做偉大企業的收藏者，是不是意味着買了(le)好(hǎo)(hǎo)公司咱就(jiù)不賣了(le)？

翟敬勇：

這(zhè)是巴菲特說(shuō)的。巴菲特原話(huà)是好(hǎo)(hǎo)公司是不需要賣的，芒格實際上(shàng)就(jiù)是反複的闡釋他的邏輯，一(yī)生(shēng)就(jiù)投了(le)三個(gè)公司。我們講偉大的公司是很稀缺的，因為(wèi)稀缺壟斷，它一(yī)定會産生(shēng)永續現(xiàn)金(jīn)流。

我認為(wèi)，如(rú)果是個(gè)人(rén)投資，你一(yī)旦找到這(zhè)些(xiē)好(hǎo)(hǎo)企業是真的可以長期持有的，好(hǎo)(hǎo)公司每次下(xià)跌都是買入的機遇。 

制度要有延續性

企業文化(huà)是真正的護城河(hé)

Q

研值組：這(zhè)次在茅台股東會上(shàng)，您大概提了(le)什(shén)麽問題？

翟敬勇：

股東文化(huà)的問題。我們講一(yī)個(gè)好(hǎo)(hǎo)的企業，股東文化(huà)不能(néng)變，消費者導向文化(huà)不能(néng)變，對産品質量的追求不變。茅台的消費者導向和質量都沒有變，唯一(yī)現(xiàn)在變的是股東文化(huà)。

我認為(wèi)有必要去提醒他們股東文化(huà)的重要性。股東文化(huà)也(yě)是一(yī)個(gè)企業組成的重要因素，很多時(shí)候我們可以看到不少公司，因為(wèi)股東之間(jiān)的打打鬧鬧就(jiù)散了(le)。

我們會允許上(shàng)市(shì)公司的發展有波折，但(dàn)不能(néng)允許它犯緻命的錯誤。很多時(shí)候投資的風(fēng)險點就(jiù)是企業的三個(gè)文化(huà)發生(shēng)變化(huà)。一(yī)旦這(zhè)三個(gè)文化(huà)發生(shēng)變化(huà)，這(zhè)個(gè)企業就(jiù)很容易陷入危機狀态。

Q

研值組：所以企業文化(huà)不能(néng)變？

翟敬勇：

我們國内現(xiàn)在有名的手機品牌oppo、vivo，這(zhè)家公司以前是做什(shén)麽的？是做步步高DVD的。其實投資越到後面去，就(jiù)越會發現(xiàn)企業文化(huà)才是這(zhè)家企業真正的護城河(hé)。制度有延續性，這(zhè)才是最重要，不能(néng)上(shàng)來(lái)一(yī)個(gè)領導就(jiù)把制度修改一(yī)下(xià)。同時(shí)，一(yī)個(gè)好(hǎo)(hǎo)的企業文化(huà)也(yě)要順應時(shí)代的變化(huà)，不斷修正向前，其實這(zhè)個(gè)蠻難的，大部分(fēn)人(rén)都在用結果來(lái)推導。

Q

研值組：怎麽看待企業的财務(wù)報(bào)表，哪些(xiē)指标是您比較關(guān)心的？

翟敬勇：

就(jiù)是看它能(néng)不能(néng)産生(shēng)永續現(xiàn)金(jīn)流。巴菲特講，我們投資要盡可能(néng)避免留下(xià)一(yī)堆破銅爛鐵，很多公司商(shāng)業模式是不好(hǎo)(hǎo)的。企業是要永續經營的，财報(bào)隻是一(yī)個(gè)時(shí)間(jiān)的節點，人(rén)為(wèi)的設計出來(lái)給大家一(yī)個(gè)參考值而已。

而且，一(yī)個(gè)公司如(rú)果造假可以隐藏很多年，所以我們對上(shàng)市(shì)公司也(yě)需要3-5年甚至更長期跟蹤，你隻有通過一(yī)個(gè)周期或兩個(gè)周期，才能(néng)看到我剛才講的消費者導向、産品質量、股東文化(huà)這(zhè)些(xiē)。

Q

研值組：是不是可以理(lǐ)解成，要等公司上(shàng)市(shì)3-5年才買？

翟敬勇：

巴菲特也(yě)說(shuō)過，他不會去買新(xīn)公司，但(dàn)是有些(xiē)公司在沒上(shàng)市(shì)之前，我們可以提前跟蹤，有時(shí)候還有一(yī)個(gè)比較簡單的辦法，就(jiù)是找到一(yī)些(xiē)已經在長期跟蹤這(zhè)些(xiē)公司的人(rén)和機構，跟他們去深度交流學習。

投資要回避傳統行業

選擇代表未來(lái)的企業

Q

研值組：榕樹投資比較喜歡的賽道有哪些(xiē)？

翟敬勇：

投資要選擇代表未來(lái)的行業，現(xiàn)在已經進入人(rén)工智能(néng)社會了(le)，再去討(tǎo)論機械工業時(shí)代就(jiù)out了(le)，我們一(yī)定要高度關(guān)注那些(xiē)行業替代者和行業颠覆者，而不要去關(guān)注過去曾經輝煌的東西(xī)。當滿大街都是汽車的時(shí)候，你會因為(wèi)草料的價格便宜而去買馬車嗎(ma)？

Q

研值組：您是否認可國内目前醫(yī)藥醫(yī)療公司的成長估值邏輯？

翟敬勇：

我們相信中國有巨大的醫(yī)療需求。因為(wèi)中國已經進入了(le)老齡化(huà)，一(yī)定會有一(yī)批這(zhè)種能(néng)夠服務(wù)廣大患者的優秀企業，我們在努力尋找，一(yī)旦尋找到了(le)，就(jiù)去把我們的錢(qián)下(xià)注到這(zhè)些(xiē)公司，就(jiù)像我們之前找到茅台和騰訊。

Q

研值組：您的持股周期大概有多久？長期持股下(xià)怎麽面對行業波動？

翟敬勇：

我的持股周期很長，經常買到一(yī)個(gè)好(hǎo)(hǎo)公司之後就(jiù)基本上(shàng)不賣，我賣了(le)就(jiù)賣錯了(le)。2012年就(jiù)把茅台賣錯了(le)，最後又花了(le)好(hǎo)(hǎo)幾年時(shí)間(jiān)買回來(lái)了(le)。

其實說(shuō)到行業波動，我們最關(guān)心的是這(zhè)個(gè)行業被颠覆。我們以前持有很多傳統的能(néng)源公司，在去年我們徹底退出傳統能(néng)源，因為(wèi)能(néng)源替代已經真實來(lái)了(le)。從我們的理(lǐ)解上(shàng)來(lái)講，未來(lái)原油的價格是長期抛物線往下(xià)走的，一(yī)旦一(yī)個(gè)長周期形成，任何往上(shàng)走的波動，都是你逃命的窗口。

Q

研值組：大家想知道，下(xià)半年牛市(shì)是不是來(lái)了(le)？

翟敬勇：

牛市(shì)來(lái)沒來(lái)，要看你衡量的标準是什(shén)麽。從2013年底到現(xiàn)在，茅台已經多少倍了(le)？一(yī)家接近15倍回報(bào)的公司，是牛市(shì)還是熊市(shì)？我們看到現(xiàn)在不止茅台，A股有一(yī)批這(zhè)樣的公司。你買了(le)被市(shì)場(chǎng)淘汰的公司或商(shāng)業模式，不能(néng)怪市(shì)場(chǎng)。

我們在争論牛熊的時(shí)候，實際上(shàng)是在給自己找借口。有一(yī)句老古話(huà)叫“年難過，年年難過年年過”。我們還是相信國運，中國的大運才剛剛開始，所以這(zhè)就(jiù)有了(le)大牛市(shì)的前提。

還有就(jiù)是，你在這(zhè)個(gè)市(shì)場(chǎng)裏有沒有去用心？你要用心去發現(xiàn)代表未來(lái)發展前景行業裏面的頂級企業，這(zhè)個(gè)是需要時(shí)間(jiān)的。我的想法是要建立自己的能(néng)力圈。所謂能(néng)力圈就(jiù)是1萬次定律，你跟蹤一(yī)個(gè)企業是一(yī)樣的，需要5-10年一(yī)個(gè)長期的跟蹤，才能(néng)理(lǐ)解這(zhè)個(gè)産品的商(shāng)業模式。

Q

研值組：對下(xià)半年的投資機會您怎麽看？

翟敬勇：

第一(yī)個(gè)是新(xīn)能(néng)源産業鏈，因為(wèi)能(néng)源替代已經來(lái)了(le)。第二個(gè)就(jiù)是生(shēng)物制藥，政府對生(shēng)物醫(yī)藥，特别是創新(xīn)藥扶持的力度會越來(lái)越大。第三個(gè)是人(rén)工智能(néng)，5G時(shí)代萬物互聯，半導體(tǐ)互聯網等領域值得關(guān)注。最後一(yī)塊就(jiù)是已經形成壟斷和寡頭優勢的消費企業。

上(shàng)面這(zhè)些(xiē)都是長周期的熱點，我們堅決回避過去的傳統行業。因為(wèi)真正的投資就(jiù)是選擇代表未來(lái)行業方向的優質企業，長期伴随他成長。