寫在文前：“深耕價值”系列文章是過去10年間(jiān)榕樹投資掌舵人(rén)翟敬勇對于價值投資的感悟以及相關(guān)調研紀要回顧，同時(shí)也(yě)是榕樹緻力于成為(wèi)一(yī)家值得托付的資産管理(lǐ)機構的真實實踐，回顧以往，堅守價值投資理(lǐ)念，選擇與優秀企業共成長的同時(shí)實現(xiàn)客戶資産保值增值。

        語錄五：如(rú)何成為(wèi)一(yī)個(gè)優秀投資者：讀一(yī)切你能(néng)拿到的東西(xī)，使你對投資對象能(néng)有全方位的思考、不同的觀點。重要的是，要想什(shén)麽是超越時(shí)間(jiān)而有意義、有價值的東西(xī)。當你考慮要不要買一(yī)支股票(piào)時(shí)，你要想你是否會買它整個(gè)企業，你為(wèi)什(shén)麽會買它整個(gè)企業，而不僅僅是它一(yī)部分(fēn)股票(piào)。這(zhè)個(gè)問題會幫助你更好(hǎo)(hǎo)的理(lǐ)解股權投資中的風(fēng)險與機會。

        語錄三：理(lǐ)解你所考慮投資的産業(企業)是降低(dī)風(fēng)險最好(hǎo)(hǎo)的方式。（根據2007年5月(yuè)(yuè)5日巴菲特在伯克希爾•哈撒韋公司股東大會發言整理(lǐ))----互聯網摘

        看到媒體(tǐ)披露2007年5月(yuè)(yuè)5日的伯克希爾股東大會巴菲特的經典語句，忍不住借用了(le)。其實這(zhè)些(xiē)話(huà)在巴菲特每年的年報(bào)裏都有提到，這(zhè)些(xiē)就(jiù)是投資的精髓。我們以後可能(néng)很少向外披露我們具體(tǐ)投資的品種，但(dàn)是，我們認為(wèi)投資的思路(lù)和方法是可以和大家共享。

        投資首先就(jiù)是要學習，“讀一(yī)切你能(néng)拿到的東西(xī)”，社會是個(gè)大學堂，要想提高自己的投資眼界，在中國，我的理(lǐ)解就(jiù)是要多跑上(shàng)市(shì)公司。有很多人(rén)跟我說(shuō)，“你跑上(shàng)市(shì)公司有啥用，人(rén)家巴菲特從來(lái)不去上(shàng)市(shì)公司”。我的理(lǐ)解是，巴菲特他老人(rén)家已經跑過很多上(shàng)市(shì)公司了(le)，他接觸了(le)無數的管理(lǐ)層，他的閱曆和知識以及現(xiàn)在的聲譽和地位已經不需要去上(shàng)市(shì)公司；另外，在美國的違法成本非常高，企業不會輕易違法，美國大部分(fēn)企業的年報(bào)是值得信賴的（在中國恰恰相反）。我們的國家處于高速發展中，很多制度都在變革；企業也(yě)處于發展期，很多企業都不穩定，必須要盯緊，我們唯一(yī)可以做的就(jiù)是相信我們自己的眼睛。再者，我們自己的生(shēng)活閱曆和知識有限，必須不斷地跑，不斷地把各種知識裝入大腦，跑上(shàng)市(shì)公司參加股東大會是最快(kuài)的學習途徑。在目前中國的環境下(xià)，單憑書面的資料判斷一(yī)個(gè)企業，失誤的概率較高。所以，我們必須堅持跑上(shàng)市(shì)公司，全國各地跑，下(xià)一(yī)步還要準備全世界跑。

        學習要在生(shēng)活中學習，中國的疆域寬廣，各個(gè)地方的生(shēng)活習慣是不一(yī)樣的，長期在一(yī)個(gè)地方就(jiù)很容易對某些(xiē)事(shì)情産生(shēng)偏見。我們最初投資白酒企業的時(shí)候，就(jiù)有個(gè)上(shàng)海的朋(péng)友跟我說(shuō)，白酒的消費量是下(xià)降的，行業萎縮不能(néng)買。事(shì)實是什(shén)麽呢(ne)？除了(le)上(shàng)海、江浙、廣東以外，中國的白酒文化(huà)和白酒市(shì)場(chǎng)非常大，越是往北走，你就(jiù)越是能(néng)感受到中國的白酒文化(huà)之盛行（我已經跑了(le)中國的2/3的地方）。如(rú)果我不去各地跑去感受一(yī)下(xià)，是不會有這(zhè)樣的體(tǐ)會的。另外，對于白酒企業的選擇，很多朋(péng)友問我們為(wèi)什(shén)麽隻選擇了(le)茅台一(yī)家。茅台的質量和盈利模式是其他的企業所不能(néng)比拟的，短期看不出差距，十年後我想茅台的優勢将會非常明顯的體(tǐ)現(xiàn)出來(lái)，目前茅台酒的嚴重供不應求已經說(shuō)明一(yī)切了(le)。這(zhè)些(xiē)判斷其實很多都來(lái)自于我們普通的生(shēng)活。

        投資時(shí)考慮的時(shí)間(jiān)周期不一(yī)樣，考慮的因素就(jiù)不一(yī)樣。時(shí)間(jiān)是最好(hǎo)(hǎo)的稱重器(qì)，投資的企業能(néng)否經得起時(shí)間(jiān)的考驗，取決于你投資之前考慮的因素是否全面。投資之前要考慮你投資的企業所屬的行業的時(shí)間(jiān)周期，随着科技的發展，行業的周期變得越來(lái)越短，如(rú)何避免行業的周期對于企業産生(shēng)的沖擊那是比較關(guān)鍵的。投資最後還要考慮投資的資産以及企業生(shēng)産的産品能(néng)否抵禦通貨膨脹。在目前來(lái)看，我們認為(wèi)地産是可以抵禦通貨膨脹，虛拟有價證券可以超越通貨膨脹。生(shēng)産奢侈品的行業、金(jīn)融、公用事(shì)業、食品飲料、地産等行業的企業的産品價格具有彈性，這(zhè)些(xiē)企業有比較好(hǎo)(hǎo)的特征：低(dī)成本高毛利、産品價格可以随着通貨膨脹而上(shàng)漲。我們2004年投資汽車股之後，慢(màn)慢(màn)的思考，最後明白過來(lái)，這(zhè)個(gè)行業是不能(néng)投，所以虧錢(qián)撤出來(lái)了(le)。三年後，我們再回過頭來(lái)看，我還是比較慶幸我們撤出的比較及時(shí)。2004年我們投資的茅台，三年後就(jiù)已經證明我們當初的決定是正确的。

        如(rú)果把時(shí)間(jiān)壓縮，我們會發現(xiàn)十年、二十年後的今天，我們考慮的投資其實就(jiù)是為(wèi)了(le)抵禦通貨膨脹或者超越通貨膨脹。從這(zhè)個(gè)角度來(lái)分(fēn)析就(jiù)可以淘汰很多行業和企業，許多行業的周期在互聯網的推動下(xià)變得更短了(le)，互聯網催生(shēng)了(le)更多新(xīn)型的行業快(kuài)速的誕生(shēng)，也(yě)加速了(le)許多的行業快(kuài)速的消失。我們要盡可能(néng)的選擇能(néng)夠生(shēng)存50年至百年以上(shàng)的行業，基于這(zhè)樣的考慮主要是企業的發展需要時(shí)間(jiān)、對于企業的認識需要時(shí)間(jiān)。隻有足夠的時(shí)間(jiān)，才能(néng)讓企業的優勢能(néng)體(tǐ)現(xiàn)出來(lái)，優秀的企業建立起完整的制約體(tǐ)系，管理(lǐ)層的更叠不會對企業的發展産生(shēng)緻命的打擊。

        “當你考慮要不要買一(yī)支股票(piào)時(shí)，你要想你是否會買它整個(gè)企業，你為(wèi)什(shén)麽會買它整個(gè)企業，而不僅僅是它一(yī)部分(fēn)股票(piào)”。這(zhè)是投資估值中最重要的一(yī)個(gè)環節之一(yī)，就(jiù)是首先我們要看這(zhè)個(gè)企業值多少錢(qián)，你看好(hǎo)(hǎo)它，你是否願意出這(zhè)個(gè)價錢(qián)購(gòu)買（市(shì)值=市(shì)價*總股份）。比如(rú)2004年我們對茅台估值的時(shí)候，我們認為(wèi)它值75元/股，而當時(shí)的股價隻有30元左右，所以，我們絲毫沒有考慮，就(jiù)買入了(le)。2007年我們還在買，很多人(rén)問原因,我們簡單算(suàn)賬，目前茅台的市(shì)值在1000億左右，扣除他的存貨價值還剩550億元左右（5年内把6萬噸全部賣完），以目前茅台的産能(néng)10年後就(jiù)可以把本金(jīn)全部收回，也(yě)就(jiù)是說(shuō)，15年就(jiù)可以把投入的1000億元收回本金(jīn)。茅台的生(shēng)産工藝的特殊性決定了(le)它沒有競争對手能(néng)打垮它，百年的品牌以及近58年的政黨宣傳，使茅台的商(shāng)譽價值得到非常好(hǎo)(hǎo)的體(tǐ)現(xiàn)，從某種意義上(shàng)講是沒有辦法估價的（每年的估價都不會一(yī)樣）。

        我們認為(wèi)估值的第二步就(jiù)是計算(suàn)投資回報(bào)率。很多人(rén)喜歡用貼現(xiàn)的方法來(lái)計算(suàn)，我個(gè)人(rén)理(lǐ)解那些(xiē)都是精确的錯誤，企業是在動态發展的，是不能(néng)用靜态的數據來(lái)測算(suàn)的。我們喜歡用成長性來(lái)測算(suàn)（不同的行業的算(suàn)法不一(yī)樣，有些(xiē)行業是不能(néng)用成長性來(lái)算(suàn)的）。茅台的确定性最高，計算(suàn)也(yě)比較簡單。我們預計茅台未來(lái)20年的淨利潤保持20%的複合增長是不用擔心的，以2006年的淨利潤計算(suàn)，到2025年茅台的淨利潤接近600億（每股收益64元左右）。假設2025年茅台不增長了(le)，按照高現(xiàn)金(jīn)流的企業的價值評估，我們隻給出10倍的市(shì)盈率，那麽茅台的價格到600元也(yě)是比較合理(lǐ)的。另外，我們還沒有計算(suàn)每年的茅台的現(xiàn)金(jīn)分(fēn)紅(hóng)，對于我們成本降低(dī)的速度（每年的分(fēn)紅(hóng)不一(yī)樣，沒有辦法計算(suàn)）。從價值考慮和成長性的綜合考慮，我們認為(wèi)100元左右的茅台的價格還是比較便宜的，還是值得投資的。

        “理(lǐ)解你所考慮投資的産業(企業)是降低(dī)風(fēng)險最好(hǎo)(hǎo)的方式”，我們的理(lǐ)解就(jiù)是投資就(jiù)要像自己投資實業一(yī)樣，也(yě)就(jiù)是說(shuō)要想着自己就(jiù)是這(zhè)個(gè)企業的老闆，我們要投資的企業應該是低(dī)成本高毛利，産品的價格具有彈性空間(jiān)，企業的盈利能(néng)夠持續得到保證，企業的競争優勢會随着時(shí)間(jiān)的延續而不斷加強。作(zuò)為(wèi)一(yī)個(gè)優秀的企業家一(yī)定是在企業的順風(fēng)順水的時(shí)候考慮企業陷入低(dī)谷時(shí)能(néng)否抵禦風(fēng)險，投資具有我們上(shàng)述特征的企業将能(néng)從大的方面化(huà)解我們投資的風(fēng)險。從産業的發展角度來(lái)講，有些(xiē)剛性成本較高的行業是政府必須發展的，這(zhè)些(xiē)産業可以解決政府的稅收、人(rén)民(mín)的就(jiù)業等等。但(dàn)是，對于我們投資來(lái)講，是不能(néng)夠投資。那些(xiē)行業有政府的财政、社保基金(jīn)、公衆基金(jīn)投資，這(zhè)些(xiē)資金(jīn)對于盈利的要求較低(dī)，是比較适合投資那些(xiē)回報(bào)率較低(dī)的剛性成本較高的行業。

        投資還必須考慮經濟周期的變化(huà)以及政治風(fēng)險。經濟的發展是有周期性變化(huà)的，衰退—複蘇—繁榮—崩潰的經濟周期的變化(huà)不是以某些(xiē)政黨和某些(xiē)利益集團的意志為(wèi)轉移的，是市(shì)場(chǎng)競争的必然結果，是自然界發展的必然規律。中國的經濟也(yě)一(yī)定會出現(xiàn)危機，什(shén)麽時(shí)候出現(xiàn)危機我們不知道。應付危機的最好(hǎo)(hǎo)辦法就(jiù)是選擇那些(xiē)在經濟危機中不倒閉的企業，真正的危機來(lái)臨之時(shí)，是沒有誰能(néng)夠保證企業屹立不倒的，千萬不要迷信政權掌握者的謊言（美國的曆史經驗已經告訴我們了(le)），唯一(yī)的辦法就(jiù)是自己要提前做好(hǎo)(hǎo)準備，選擇那些(xiē)能(néng)夠經得起風(fēng)雨考驗的企業。比如(rú)：我們對于投資茅台的風(fēng)險，主要就(jiù)是擔心，萬一(yī)茅台被炸了(le)，這(zhè)個(gè)企業不複存在了(le)。對于經濟危機時(shí)酒賣不動，我們的理(lǐ)解就(jiù)是，大不了(le)就(jiù)都庫存起來(lái)，員(yuán)工放(fàng)假，企業有能(néng)夠支撐3-5年的費用維持足以應對經濟危機；隻要茅台酒的質量不出問題，企業是不會倒閉的。

        目前中國的經濟正處于資本市(shì)場(chǎng)大發展的時(shí)代，也(yě)是财富快(kuài)速聚集的時(shí)代，财富的兩極分(fēn)化(huà)加速時(shí)代，政治體(tǐ)制改革也(yě)在深化(huà)之中，财富的彙聚将給中國帶來(lái)一(yī)些(xiē)意想不到的變化(huà)。我們不去參與，但(dàn)是作(zuò)為(wèi)長期的一(yī)項事(shì)業，必須要考慮這(zhè)些(xiē)風(fēng)險；從某種意義上(shàng)來(lái)講要盡可能(néng)的回避一(yī)些(xiē)容易引起政治風(fēng)險，帶來(lái)滅頂之災的行業和企業。

        每一(yī)次的經濟危機其實就(jiù)是财富重新(xīn)分(fēn)配的開始。我們判斷，未來(lái)十年後，中國的資本市(shì)場(chǎng)将真正成為(wèi)中國經濟的晴雨表。目前的資本市(shì)場(chǎng)還不能(néng)有效地反映中國的經濟，在目前成長的十年中，中國的資本市(shì)場(chǎng)的風(fēng)險和機遇是對等的。

        投資絕對不是随便一(yī)買一(yī)賣這(zhè)麽簡單，投資是一(yī)項系統化(huà)的工程，一(yī)定是專業投資人(rén)士競技的遊戲。在目前的中國違法成本比較低(dī)的現(xiàn)狀下(xià)，普通的投資者的投資風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資收益。要想在未來(lái)的資本市(shì)場(chǎng)獲取收益最好(hǎo)(hǎo)的途徑就(jiù)是要麽把資産交給真正的專業人(rén)士打理(lǐ)，要麽就(jiù)是自己變成真正的專業人(rén)士。對于中國的資本市(shì)場(chǎng)我們既不能(néng)太樂(yuè)觀也(yě)不能(néng)太悲觀，發展中的資本市(shì)場(chǎng)就(jiù)是高成長伴随着高風(fēng)險，在沒有有效約束機制的中國更是如(rú)此；中國前景光明，道路(lù)坎坷。

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