“牛市(shì)剛起步，我已幹到9.5成倉！”上(shàng)半年收益超25%的私募價值投資牛人(rén)首度透露“騎牛”秘訣！
文章來(lái)源：榕樹投資發布時(shí)間(jiān)：2017-07-27
近日，深圳市(shì)榕樹投資總經理(lǐ)翟敬勇接受《每日經濟新(xīn)聞》獨家專訪，以下(xià)為(wèi)采訪全文：
這(zhè)是價值投資的春天，也(yě)是投機者的冬天。
今年上(shàng)證50與創業闆指，前者持續上(shàng)漲，後者持續下(xià)跌就(jiù)可見一(yī)斑。
看來(lái)不懂價值投資的投資者是越來(lái)越難賺到錢(qián)了(le)。
為(wèi)此，《每日經濟新(xīn)聞》記者（以下(xià)簡稱NBD）經過一(yī)番研究之後，為(wèi)大家奉上(shàng)一(yī)份價值投資牛人(rén)的獨家專訪。
他就(jiù)是深圳榕樹投資總經理(lǐ)翟敬勇，其有21年大中華地區資本市(shì)場(chǎng)投資經驗，專注于企業基本價值的分(fēn)析研究， 堅持長期企業實地調研，深入走訪調研了(le)超過五百家上(shàng)市(shì)公司。
數據顯示，榕樹投資旗下(xià)6隻私募産品上(shàng)半年平均收益超過25%，其中榕樹文明複興三期上(shàng)半年收益率更是達到30%，而私募行業上(shàng)半年平均收益為(wèi)3.03%，公司的這(zhè)個(gè)業績在全國私募中綜合排名也(yě)在第20位，深圳第二名。
牛市(shì)是否來(lái)了(le)？是否可以加大倉位？中小創是否還會繼續殺估值？如(rú)何選擇潛力股？在這(zhè)裏，你都能(néng)夠尋到一(yī)份頗具價值的獨到見解，本次獨家專訪可是幹貨滿滿的喔！
榕樹投資總經理(lǐ)翟敬勇
自下(xià)而上(shàng)選股，熱衷于調研
NBD：榕樹投資今年上(shàng)半年業績很好(hǎo)(hǎo)，公司是怎麽做到的？
去年5月(yuè)(yuè)我開始提出，中國經濟開始轉暖複蘇。而隻有經濟複蘇了(le)，各個(gè)行業的優質公司業績才會好(hǎo)(hǎo)轉，到目前為(wèi)止基本上(shàng)驗證了(le)我們的判斷。
如(rú)果有了(le)這(zhè)麽一(yī)個(gè)判斷，接下(xià)來(lái)的事(shì)情就(jiù)比較好(hǎo)(hǎo)辦了(le)，因為(wèi)我們做好(hǎo)(hǎo)自己要做的事(shì)情，買認為(wèi)好(hǎo)(hǎo)的龍頭公司，剩下(xià)的交給市(shì)場(chǎng)就(jiù)行了(le)。
要買行業龍頭公司
NBD：公司此前的投資策略是怎麽樣的？
翟敬勇：我們每隻基金(jīn)配置股票(piào)數量大概是15到18隻左右，配置的行業大概在四五個(gè)行業。我們2016年主要配置在消費、能(néng)源、互聯網、醫(yī)藥、金(jīn)融上(shàng)。2017年我們的重心放(fàng)在金(jīn)融、能(néng)源上(shàng)。每個(gè)基金(jīn)配置的都是行業前三名的公司，比如(rú)去年消費上(shàng)我們配置了(le)伊利、茅台、五糧液、還有山西(xī)汾酒。 另外我們重倉的中國神華沒有複牌，如(rú)果按照公募的估值法，神華複牌，我們基金(jīn)今年上(shàng)半年将都有30%的收益。
NBD：翟總之前提到了(le)，以後要買就(jiù)買各個(gè)行業的龍頭公司，這(zhè)個(gè)怎麽理(lǐ)解？
翟敬勇：這(zhè)個(gè)分(fēn)兩塊講，傳統行業和新(xīn)經濟。
首先說(shuō)傳統行業。自從中國改革開放(fàng)以來(lái)，經過這(zhè)麽多年發展後，很多行業到了(le)一(yī)個(gè)需要重新(xīn)整合階段。很多企業不能(néng)再無序競争，無序殺價了(le)。加之國家開始推行供給側改革，通過行政力量來(lái)讓傳統行業的大國企快(kuài)速實行整合。比如(rú)南(nán)車和北車合并，中國神華和國電電力的合并等。南(nán)車北車合并後 ，中車的競争力是有目共睹的，現(xiàn)在中車市(shì)場(chǎng)占有率在全球達到了(le)50%。
我們看到好(hǎo)(hǎo)的一(yī)面，也(yě)要看到壞的一(yī)面，傳統行業整合以後，行業就(jiù)會出現(xiàn)龍頭越來(lái)越強，而老二老三等其他競争者實力相對削弱的格局。從資本角度來(lái)講，就(jiù)隻能(néng)買老大了(le)。
而且在A股，這(zhè)麽多年的估值體(tǐ)系、投資體(tǐ)系是颠倒的，大家喜歡炒小盤股，搞操縱。現(xiàn)在搞操縱的基礎沒有了(le)，導緻越來(lái)越多錢(qián)開始降低(dī)收益預期，資金(jīn)就(jiù)移向了(le)大藍籌，而大藍籌往往就(jiù)是各個(gè)行業的龍頭。藍籌股從低(dī)估到合理(lǐ)估值是一(yī)個(gè)循序漸進的過程，很多人(rén)隻看到了(le)茅台、五糧液上(shàng)漲，但(dàn)仔細看下(xià)，寶鋼、中國神華、海螺水泥等股價也(yě)都起來(lái)了(le)。
第二點就(jiù)是混改。比如(rú)最近雲南(nán)白藥、萬科A的案例。國有大股東（财務(wù)股東）加管理(lǐ)層實際控制人(rén)是目前中國經濟體(tǐ)制下(xià)公司治理(lǐ)的最優結構。 這(zhè)樣，國家願意出讓一(yī)部分(fēn)股權，吸引一(yī)部分(fēn)民(mín)營企業入駐，改變了(le)原來(lái)大家的印象：大國企體(tǐ)制機制差、效率低(dī)。現(xiàn)在我們看到這(zhè)些(xiē)大國企既有國企控股保值增值，又有了(le)民(mín)營機制，他們的競争力更強了(le)。
還有，去年以來(lái)，證監會的監管趨嚴，讓一(yī)些(xiē)小股票(piào)，坐莊的、被操縱的股票(piào)慢(màn)慢(màn)打回原形了(le)，這(zhè)也(yě)是今年“一(yī)九”現(xiàn)象産生(shēng)的一(yī)個(gè)深層次原因之一(yī)。
其次，看新(xīn)經濟。新(xīn)經濟是赢家通吃的。騰訊是一(yī)家獨大，即使做手遊也(yě)是，阿裏也(yě)是一(yī)家獨大。這(zhè)就(jiù)是為(wèi)什(shén)麽騰訊一(yī)直漲，市(shì)場(chǎng)給40到 50倍PE了(le)。A股傳統産業公司被壓制時(shí)間(jiān)太長了(le)，比如(rú)中國神華，從2008年跌到2016年，裏面的很多人(rén)被洗掉了(le)。這(zhè)次市(shì)場(chǎng)重新(xīn)給他們一(yī)個(gè)機會，讓低(dī)估的逐漸走向合理(lǐ)。
牛市(shì)趨勢要看滬深300指數
NBD：翟總前幾天講過，說(shuō)市(shì)場(chǎng)要進入牛市(shì)，這(zhè)個(gè)和很多人(rén)的看法不一(yī)樣？
翟敬勇：對于牛市(shì)，很多人(rén)存在一(yī)個(gè)誤區，喜歡看指數，喜歡從衆。實際上(shàng)，從美股港股市(shì)場(chǎng)看，道瓊斯指數、恒生(shēng)指數的成份股都隻有幾十隻股票(piào)。騰訊漲了(le)，恒生(shēng)指數就(jiù)漲了(le)。
在A股市(shì)場(chǎng)，因為(wèi)市(shì)場(chǎng)還不成熟，投資者機構、投資品種不夠豐富等原因導緻很多人(rén)為(wèi)了(le)賺快(kuài)錢(qián)去炒小股票(piào)，還有懲罰制度不嚴。但(dàn)今年懲罰制度開始嚴格起來(lái)，很多人(rén)就(jiù)吃了(le)苦頭。
我們分(fēn)析，牛市(shì)的根基是中國經濟的全面複蘇。今年一(yī)季度、 二季度，重工機械公司業績都是翻倍的；從煤電、航運指數等看同比都是大幅增長的，比如(rú)煤價從最低(dī)298元每噸漲到了(le)現(xiàn)在的600元。經濟好(hǎo)(hǎo)起來(lái)後，相關(guān)企業的盈利肯定會起來(lái)。而追尋背後原因，是我們經濟在國家供給側改革的推動下(xià)加快(kuài)了(le)複蘇步伐。
還有一(yī)個(gè)重要的引發因子(zǐ)是房(fáng)地産。房(fáng)地産從全面放(fàng)松到現(xiàn)在的全面限購(gòu) ，目的就(jiù)是怕經濟再度過熱。
2015年下(xià)半年因為(wèi)政策推手，導緻A股出現(xiàn)一(yī)個(gè)不正常反應，即異常波動。而股市(shì)一(yī)定是對經濟做提前反應的，因此可以說(shuō)，在2014年、2015年，牛市(shì)的基礎已經産生(shēng)了(le)。
第二個(gè)從中觀看 ，很多龍頭企業盈利在大幅上(shàng)升。今年很多人(rén)喜歡買闆塊，事(shì)實上(shàng)是不對的，今年隻有買各個(gè)行業龍頭才有戲。比如(rú)光伏行業隻有隆基股份在漲，其他的如(rú)東方日升都趴着不動。白酒類隻有茅台、五糧液在漲，其他的小白酒公司就(jiù)沒怎麽漲。很多人(rén)貪便宜買小公司，最後是賺了(le)指數賠了(le)錢(qián)。
牛市(shì)是行業輪動，一(yī)波一(yī)波的上(shàng)漲，而不是指數全面推高。等指數全面上(shàng)漲，那就(jiù)是到了(le)牛市(shì)中後期了(le)。牛市(shì)初期大家先恐懼，等有一(yī)部分(fēn)人(rén)賺錢(qián)了(le)，就(jiù)會吸引場(chǎng)外資金(jīn)入場(chǎng)。當大家都能(néng)看到投資機會時(shí)，市(shì)場(chǎng)已經過熱了(le)。
我個(gè)人(rén)的理(lǐ)解，判斷牛市(shì)一(yī)定不要去看綜合指數，最好(hǎo)(hǎo)就(jiù)用滬深300。還有A股加入MSCI， 證明有海外資金(jīn)在關(guān)注A股了(le)，那些(xiē)好(hǎo)(hǎo)公司被低(dī)估的概率就(jiù)會減少，從投機的角度來(lái)講股價就(jiù)會上(shàng)漲。
事(shì)實上(shàng)，如(rú)果你去看上(shàng)證50和滬深300指數，上(shàng)升趨勢已經很明顯了(le)。在後市(shì)，我們将會看到滬深300指數将逐漸震蕩走強。
上(shàng)證50還處于合理(lǐ)的位置
NBD：現(xiàn)在市(shì)場(chǎng)中小創股票(piào)在不斷下(xià)跌，而上(shàng)證50指數在大漲，很多人(rén)認為(wèi)上(shàng)證50會不會調整，估值是不是合理(lǐ)？
翟敬勇：上(shàng)證50 不會一(yī)直漲，會有調整，這(zhè)個(gè)是沒任何質疑的。
我們講一(yī)個(gè)比較簡單原則，好(hǎo)(hǎo)股好(hǎo)(hǎo)價，不符合你投資邏輯的，就(jiù)不要買。比如(rú)說(shuō)茅台，我們從180元買到340元，之後就(jiù)沒買，但(dàn)最近調整了(le)我們就(jiù)準備再買點。我們會不斷根據企業的基本面來(lái)做估值。
從目前來(lái)看，我們認為(wèi)上(shàng)證50還是處于一(yī)個(gè)合理(lǐ)的位置，甚至有些(xiē)股票(piào)還是被低(dī)估的，資本将逐步填平價值窪地。
看好(hǎo)(hǎo)金(jīn)融闆塊
NBD：大金(jīn)融範疇，現(xiàn)在很多銀行股保險股都在大漲，翟總怎麽看?
翟敬勇：放(fàng)在一(yī)個(gè)大背景下(xià)，中國經濟目前各行各業資本過剩，2007年底的時(shí)候 M2隻有41萬億，到今年年底，如(rú)果不出意外M2将達到170萬億。還有我們GDP的增長從原來(lái)兩位數變到現(xiàn)在個(gè)位數，甚至還會降低(dī)，這(zhè)意味着，我們貨币使用效率在降低(dī)， 帶來(lái)的結果就(jiù)是大家的預期收益率降低(dī)。而錢(qián)多了(le)，就(jiù)會找專業的人(rén)打理(lǐ)，所以未來(lái)資産管理(lǐ)行業會有很大的發展。未來(lái)五年，金(jīn)融會跟互聯網一(yī)樣主宰我們的生(shēng)活。
同時(shí)，金(jīn)融的風(fēng)險也(yě)很大，所以行業整合也(yě)是必然的。未來(lái)銀行、保險、券商(shāng)都會整合。金(jīn)融行業高度統一(yī)後，以後保險混業經營是必然趨勢，市(shì)場(chǎng)會朝這(zhè)個(gè)方面做預期。
所以在這(zhè)塊，有些(xiē)資金(jīn)做前瞻性布局。還有今年的市(shì)場(chǎng)風(fēng)格，大家會去選擇更确定性的、市(shì)盈率很低(dī)的股票(piào)。因此，今年我們就(jiù)看到了(le)先漲保險、再漲銀行，近期券商(shāng)也(yě)啓動了(le)。下(xià)半年到明年，我們更看好(hǎo)(hǎo)金(jīn)融闆塊。
NBD：近期的周期股怎麽看？
翟敬勇：我更看重龍頭企業。供給側改革後，龍頭會越來(lái)越強 。現(xiàn)在不是在傳五礦集團和中國黃(huáng)金(jīn)集團合并嗎(ma)，這(zhè)就(jiù)是信号。未來(lái)一(yī)定是寡頭競争。
中小創殺估值還會延續
NBD：現(xiàn)在創業闆、次新(xīn)股中很多股票(piào)腰斬，怎麽看這(zhè)個(gè)現(xiàn)象？
翟敬勇：創業闆很多處于新(xīn)興行業，但(dàn)這(zhè)個(gè)行業是赢家通吃。舉個(gè)例子(zǐ)，網宿科技，以前做CDN它一(yī)家獨大，随着它的客戶，如(rú)阿裏巴巴、騰訊等收入快(kuài)速增長，往上(shàng)遊切入，就(jiù)把網宿科技給擠下(xià)來(lái)了(le)。網宿科技在2009年到2015年是有名的大牛股， 但(dàn)現(xiàn)在看它還在一(yī)直往下(xià)跌，實際上(shàng)是商(shāng)業模式受到了(le)挑戰，要殺估值。
我們看到格力、美的在漲， 事(shì)實上(shàng)是他們過去在家電行業二三十年裏厮殺了(le)多次後脫穎而出的， 已經沒有競争對手了(le)，其股價就(jiù)很穩定，而科龍電器(qì)、春蘭空調已都不見了(le)。
所以， 這(zhè)次中小創和高估值的公司要經過一(yī)輪輪洗禮才行。大資金(jīn)要避險，去哪裏呢(ne)？隻會去我剛才講的一(yī)些(xiē)龍頭公司。
不可否認中小創中有很多好(hǎo)(hǎo)公司，但(dàn)對他們不利的是，現(xiàn)在不斷有很多新(xīn)興行業公司上(shàng)市(shì)，他們稀缺性已沒有了(le)，導緻普通投資者挑選難度加大，會降低(dī)對他們的估值預期。這(zhè)樣就(jiù)把原來(lái)A股不正常的估值體(tǐ)系颠倒了(le)。比如(rú)在港股，騰訊有45倍PE，在A股，中國平安、貴州茅台之前被壓到了(le)隻有10倍，這(zhè)是不合理(lǐ)的，不合理(lǐ)就(jiù)要重新(xīn)扭轉過來(lái)。
今年A股港股化(huà)，很多中小企業會越來(lái)越被邊緣化(huà)。所以目前我判斷，大部分(fēn)的中小創公司殺估值還有一(yī)個(gè)延續過程。
現(xiàn)在的茅台不貴
NBD：翟總對茅台投資多年，對目前茅台這(zhè)個(gè)位置怎麽看？
翟敬勇：茅台的供應量是有限的，從長期看，如(rú)果出廠價達到了(le)1500元每瓶，那利潤将達到1000億元。在現(xiàn)在這(zhè)個(gè)位置，5000多億的市(shì)值是不貴的。
但(dàn)買茅台和資金(jīn)性質有關(guān)。如(rú)果你對收益要求不高，比如(rú)年化(huà)5%到10%，這(zhè)個(gè)位置上(shàng)茅台是可以買的，如(rú)果對收益要求很高就(jiù)沒必要買了(le)。
我判斷，2017年茅台對應的股價應該是450元到520元左右，這(zhè)個(gè)是比較合理(lǐ)的位置。
NBD：榕樹投資接下(xià)來(lái)準備怎麽操作(zuò)？
翟敬勇：我們在中期會遵循好(hǎo)(hǎo)股好(hǎo)(hǎo)價原則做配置。我們配置了(le)一(yī)些(xiē)低(dī)估值的地産龍頭公司、龍頭金(jīn)融公司。還在關(guān)注優質的光伏、新(xīn)能(néng)源、生(shēng)物醫(yī)藥公司。原來(lái)的消費股還會做些(xiē)配置，但(dàn)如(rú)果開新(xīn)倉的話(huà)，配置比重就(jiù)不會像原來(lái)那麽高了(le)。接下(xià)來(lái)我們盡量往10倍估值以下(xià)的公司傾斜。
我們目前是9成5倉位，下(xià)半年到明年一(yī)直會保持這(zhè)個(gè)倉位。因為(wèi)我們判斷牛市(shì)剛起步，而牛市(shì)就(jiù)是要上(shàng)倉位的時(shí)候了(le)。
每經記者 劉海軍 每經編輯 吳永久
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