大華農(nóng)價值分(fēn)析

一(yī)、看好(hǎo)(hǎo)動保行業邏輯：

1、動保行業未來(lái)保持快(kuài)速增長。根據中國獸藥協會數據，從2008年到2012年中國動物保健市(shì)場(chǎng)規模迅猛增長，市(shì)場(chǎng)規模從2008年的257億人(rén)民(mín)币增至2012年的368億人(rén)民(mín)币，複合增長15%，預計未來(lái)仍能(néng)保持10%-15%左右的速度增長。其中動物疫苗市(shì)場(chǎng)規模從2008年到2012年複合增長15%，預測從2013年起5年能(néng)保持25%的增長速度。

邏輯：

1）中國人(rén)對肉類的需求，特别是人(rén)均肉類消費還有很大提高空間(jiān)。根據美國農(nóng)業部2011年數據，中國消費量最大的豬肉，人(rén)均豬肉消費（37.9公斤/年）僅排第四，離人(rén)均消費量第一(yī)的香港（65.7公斤/年）有一(yī)倍的差距；牛肉和雞肉的人(rén)均消費量更低(dī)。

2）中國内地動物疾病的增多，增加養殖戶對藥物及疫苗的需求。中國動物保健防疫的特點決定了(le)疫情病毒源不能(néng)消滅，而在動物體(tǐ)内潛伏進化(huà)，适當時(shí)間(jiān)會再次爆發。

3）養殖由散養走向規模化(huà)，規模化(huà)對疫病防治的要求更高。1）規模化(huà)防疫費用支出也(yě)比散養高出很多；2）規模養殖對疫苗的品質要求不斷提高，疫苗價格也(yě)不斷提高，市(shì)場(chǎng)苗發展說(shuō)明了(le)這(zhè)點。據統計2010年出欄500頭以上(shàng)生(shēng)豬規模養殖場(chǎng)的出欄量僅占34.5%，遠(yuǎn)低(dī)于美國94%的比例；年出欄5萬羽以上(shàng)肉雞的養殖場(chǎng)2萬家，出欄量占比33.2%，而美國和巴西(xī)前十家肉雞公司出欄量占比分(fēn)别達到75%和52%

2、行業集中度很低(dī)。前8家市(shì)場(chǎng)占有率13%，美國前5家占比60%；未來(lái)龍頭企業将會強者愈強。

3、行業門檻不斷提高，國家對行業監管趨于嚴厲，有利于行業集中度提高。2006年實施的GMP以及2012年的獸藥經營準入制度GSP，促使落後的産品和産能(néng)将逐步淘汰，大量中小企業退出市(shì)場(chǎng)。

二、大華農(nóng)看點：

1、大華農(nóng)背靠溫氏集團，跟随溫氏集團的成長而成長。大華農(nóng)原是溫氏集團下(xià)屬配套的動物用藥以及疫苗生(shēng)産部門，2011年3月(yuè)(yuè)在深交所創業闆獨立上(shàng)市(shì)。

注：溫氏集團創立于1983年，是一(yī)家涵蓋養殖、食品加工、農(nóng)牧設備、房(fáng)地産開發、實業投資等幾大産業的大型現(xiàn)代化(huà)、信息化(huà)的農(nóng)牧企業。經過三十年發展，目前已在全國23個(gè)省（市(shì)、自治區）建成160多家一(yī)體(tǐ)化(huà)公司，是中國最大養殖集團。2013年，集團上(shàng)市(shì)肉雞8.48億隻，肉豬1013萬頭，肉鴨1472萬隻，總銷售收入352億元。預計2014年集團總銷售收入430億元，合作(zuò)養戶獲利42.6億元，銷售收入同比增長22%。

2、疫苗産品有效性獲得溫氏的強大背書。對于養殖企業最大的風(fēng)險不在于價格，而在于獸藥（包括疫苗）的有效性。大華農(nóng)産品被溫氏集團廣泛使用，使得養殖戶對大華農(nóng)獸藥（包括疫苗）的有效性不再懷疑。2013年大華農(nóng)還跟正大集團合作(zuò)，為(wèi)其提供整個(gè)動物預防和防疫服務(wù)，包括出售獸藥（疫苗）産品。

3、合理(lǐ)的治理(lǐ)結構，管理(lǐ)層、員(yuán)工、股東利益保持一(yī)緻。①公司管理(lǐ)層持有1.36億股，占總股本25%，使得管理(lǐ)層與股東的利益保持一(yī)緻。②2013 年11 月(yuè)(yuè)21 日，向154 名激勵對象授予1,821.5 萬份股票(piào)期權，行權價格為(wèi)每股7.61 元（除權後為(wèi)7.31元），從而使得中下(xià)層管理(lǐ)人(rén)員(yuán)的利益與股東利益保持一(yī)緻。③ 公司有190多名原始股東，是當初跟随溫氏一(yī)起成長的養殖戶，解禁後也(yě)沒有意願減持股票(piào)。

4、不斷完善公司産品線。公司擁有15個(gè)國家新(xīn)獸藥證書，專利31項，300個(gè)産品批準文号，并且不斷推出新(xīn)産品新(xīn)專利。①14年6月(yuè)(yuè)獲得枸橼酸碘溶液的新(xīn)藥證書；②14年4月(yuè)(yuè)取得 雞新(xīn)城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征、禽流感（H9亞型）四聯滅活疫苗以及豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗；③14年6月(yuè)(yuè)獲得2項專利。 一(yī)種用于藥物微囊包衣的霧化(huà)噴槍，一(yī)種畜禽用複方喹諾酮類注射液及其制備方法；④14年5月(yuè)(yuè)獲得2項專利。 一(yī)種微載體(tǐ)懸浮培養細胞接種禽流感病毒的方法， 突變噬菌體(tǐ)E基因、含該基因的打孔質粒載體(tǐ)及其在制備疫苗中的應用。

5、進入深海養殖新(xīn)産業。獸藥行業大概隻有400億的市(shì)場(chǎng)規模，其中獸藥生(shēng)物制藥有100億。新(xīn)進入的水産養殖大概14000億的市(shì)場(chǎng)規模，其中深海養殖大概有10000億規模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比獸藥行業規模大。公司正在建立從“魚苗培育、水産防疫、深海養殖、深加工”的完整産業鏈，未來(lái)這(zhè)塊業務(wù)将會拉動業績快(kuài)速增長。目前，公司與中山大學在珠海建立合資公司。公司養殖場(chǎng)大概離海岸30公裏，計劃第一(yī)期養殖的主要品種包括石斑、鮸魚、金(jīn)鲳魚、章紅(hóng)魚等，定位于中高端市(shì)場(chǎng)。今年大概做到5000萬收入，800萬利潤。

6、公司手握11億現(xiàn)金(jīn)，未來(lái)加大收購(gòu)兼并。從13年到現(xiàn)在，公司收購(gòu)了(le)佛山正典60%的股權； 與中山大學合資成立廣東大麟洋海洋生(shēng)物有限公司從事(shì)深海養殖；收購(gòu)海南(nán)晨海水産有限公司50%以上(shàng)股份（從事(shì)魚苗養殖），并合資成立新(xīn)的子(zǐ)公司從事(shì)深海魚苗養殖；我們認為(wèi)未來(lái)仍将加大收購(gòu)兼并的步伐。

7、存在資産注入預期。溫氏集團曾打算(suàn)在新(xīn)三闆上(shàng)市(shì)，未來(lái)也(yě)有可能(néng)以大華農(nóng)為(wèi)平台，将溫氏資産注入到上(shàng)市(shì)公司中。(這(zhè)需要大股東思考清楚在哪裏上(shàng)市(shì)最有利)

三、估值：

公司屬于好(hǎo)(hǎo)行業裏面的好(hǎo)(hǎo)公司，背靠溫氏集團，未來(lái)增長可期待。現(xiàn)在公司市(shì)值42億，13年收入10億人(rén)民(mín)币，淨利潤2.1億，靜态PE20倍。14年按照股權激勵要求，利潤增長15%至2.4億人(rén)民(mín)币，對應PE17.5倍，對于一(yī)家好(hǎo)(hǎo)行業裏的好(hǎo)(hǎo)公司來(lái)說(shuō)，不算(suàn)貴（國際動保行業的平均PE在20倍以上(shàng)）。現(xiàn)在股價7.92元，股權激勵行權價是7.31元，非常具有安全邊際。