前言：榕樹投資2015年新(xīn)春報(bào)告會于1月(yuè)(yuè)31日下(xià)午在深圳馬可孛羅好(hǎo)(hǎo)日子(zǐ)酒店(diàn)舉行，與會嘉賓過百人(rén)，報(bào)告會獲得圓滿成功。會上(shàng)，榕樹投資董事(shì)長金(jīn)毅提出了(le)全面做多中國的觀點，研究主管許群英對利率下(xià)行周期的牛市(shì)做了(le)一(yī)定的闡述，總經理(lǐ)翟敬勇則全面闡述了(le)市(shì)場(chǎng)格局的變化(huà)，指出指數化(huà)投資時(shí)代的到來(lái)。此外，會議(yì)還邀請了(le)林奇投資總經理(lǐ)鄭先敏做技術面和基本面結合的投資策略思考的主題演講，博文基金(jīn)董事(shì)長王文做如(rú)何選擇低(dī)估值股票(piào)的演講。

一(yī)、榕樹投資董事(shì)長金(jīn)毅闡述對2015年市(shì)場(chǎng)的看法

中國經濟進入了(le)新(xīn)常态。什(shén)麽是新(xīn)常态？我認為(wèi)是經濟在一(yī)個(gè)下(xià)滑的過程中重新(xīn)平衡。中國的經濟總量已經到了(le)非常大的規模，并且我們認為(wèi)未來(lái)十年至二十年中國經濟将會接近甚至超越美國成為(wèi)全球最大的經濟體(tǐ)。

中國經濟的強大和快(kuài)速增長帶來(lái)的後果是中國會為(wèi)全球資本定價。
2014年是中國在近代史上(shàng)第一(yī)次從資本輸入國變成資本輸出國，其中資本輸入1100萬億，資本輸出1400萬億美元，我們已經成為(wèi)資本淨輸出國。在這(zhè)一(yī)過程中，國家政策也(yě)發生(shēng)了(le)巨大變化(huà)，習主席提出了(le)新(xīn)絲綢之路(lù)。古絲綢之路(lù)是中華帝國強大古文明對全世界的投射。新(xīn)絲綢之路(lù)規模宏大，其意義不僅僅是對外獲取廉價資源和輸出過剩産能(néng)。新(xīn)絲綢之路(lù)及一(yī)帶一(yī)路(lù)的輻射力非常大，往南(nán)是輻射東南(nán)亞，往北是影響俄羅斯和獨聯體(tǐ)各國，往西(xī)是穿越中亞中東直到歐洲，海上(shàng)絲綢之路(lù)是從中間(jiān)出去到南(nán)海直到澳洲、非洲最後回到歐洲，形成一(yī)個(gè)大閉環。這(zhè)個(gè)大閉環的核心是以中國為(wèi)中心，重整一(yī)個(gè)新(xīn)的政治和經濟秩序，中國的文明會重新(xīn)得到一(yī)種認可。

在這(zhè)個(gè)過程中，我們的國家部門、企業部門和居民(mín)部門均參與了(le)重新(xīn)定價。國家層面，我們注資IMF，成立亞洲銀行，在發展中國家修路(lù)搭橋，中投（主權基金(jīn)）在海外進行了(le)大量投資。企業部門這(zhè)兩年投資也(yě)巨大，前幾年主要是收購(gòu)能(néng)源，近兩年企業開始收購(gòu)優質資産，包括銀行、保險、奢侈品、消費品品牌、汽車、體(tǐ)育、藝術、醫(yī)院等等。居民(mín)通過在海外購(gòu)買不動産，投資海外有價證券，出去旅遊購(gòu)買海外商(shāng)品，種種行為(wèi)帶來(lái)的結果是在西(xī)方世界形成的比較穩定的全球資本定價體(tǐ)系中加入巨大的中國影響力。

近期我們也(yě)看到，區域政治沖突愈演愈烈。美國的解決方案在很多區域都失敗了(le)，主要原因我認為(wèi)是西(xī)方文明的思路(lù)是直線條、有原則、非黑即白、不妥協。這(zhè)兩種文明發生(shēng)沖突時(shí)無法融合最後導緻戰争。而我們中國文明是太極，黑中有白，白中有黑，是一(yī)種非常包容非常融合的文明。我認為(wèi)中國文明的複興對于解決世界沖突也(yě)是一(yī)種好(hǎo)(hǎo)的方案。

對于中國宏觀經濟，我和西(xī)方經濟學家一(yī)樣充滿了(le)困惑，總是擔憂經濟會崩潰。但(dàn)實際上(shàng)中國經濟沒有崩潰，反而越走越好(hǎo)(hǎo)。我認為(wèi)宏觀數據等都是微觀，真正的大宏觀是看政局是否平穩，人(rén)民(mín)是否安居樂(yuè)業，曆史上(shàng)這(zhè)些(xiē)時(shí)期也(yě)是國家繁榮時(shí)期，用四個(gè)字來(lái)表示就(jiù)是政通人(rén)和。這(zhè)屆政府上(shàng)台後厲行反腐，執行力強大，是政通，接下(xià)來(lái)會迎來(lái)人(rén)和，我認為(wèi)未來(lái)十年會迎來(lái)非常好(hǎo)(hǎo)的政通人(rén)和的局面，這(zhè)個(gè)時(shí)期我們的策略是做多中國資産。

我們看到，雖然中國經濟總量大，但(dàn)是人(rén)均GDP不到美國的七分(fēn)之一(yī)，還有很大發展空間(jiān)。雖然中國經濟進入新(xīn)常态，經濟增速下(xià)降，即使下(xià)降到6%，中國仍然是全球範圍内增長最快(kuài)的大型經濟體(tǐ)。

我們看道瓊斯工業指數在1929年大危機後用了(le)25年在1954創了(le)新(xīn)高，其後又漲了(le)四十倍，到達17000點。中國自07年高點後下(xià)跌已經經曆了(le)七年，迎來(lái)下(xià)一(yī)個(gè)新(xīn)高應該不會用25年。

上(shàng)證50目前市(shì)值5.5萬億左右，前十五家代表中國三十年來(lái)的成就(jiù)。同時(shí)，我們看海外50，也(yě)挑選出15家有代表性的公司，它們是近十年出現(xiàn)的，也(yě)是更代表中國未來(lái)發展的。我們說(shuō)做多中國，不僅僅是做多上(shàng)證50，還有海外50。

我認為(wèi)未來(lái)的投資機會分(fēn)為(wèi)三點。
第一(yī)點在于窪地，包括價值窪地、估值窪地、流動性窪地。
本輪A股行情可以看作(zuò)是三個(gè)窪地的共振。估值窪地主要指大盤藍籌估值低(dī)。國企改革、混合所有制改革會給予國企新(xīn)的制度紅(hóng)利從而激發新(xīn)利潤的出現(xiàn)，這(zhè)些(xiē)企業的價值也(yě)會得到提升，從而産生(shēng)價值窪地。交易所不斷推出股指期貨期權、融資融券等衍生(shēng)品，市(shì)場(chǎng)在衍生(shēng)品化(huà)，衍生(shēng)品的一(yī)個(gè)特征是作(zuò)為(wèi)其标的的公司對流動性、市(shì)值都是有要求的，因此成為(wèi)衍生(shēng)品标的的公司會産生(shēng)流動性的機會。本輪大藍籌具備了(le)三個(gè)窪地特點，所以起來(lái)的猛烈，任何一(yī)個(gè)窪地的填平都是有力量的。

第二個(gè)窪地是在以港股為(wèi)代表的H股中。從上(shàng)周五收盤價看，中石油A-H股溢價為(wèi)75%，中國銀行28%，中信證券41%，這(zhè)說(shuō)明目前H股中石油價格比A股2000點的時(shí)候還要低(dī)。從投資行為(wèi)來(lái)說(shuō)，肯定是要買便宜的地方。短期10%的差價可以容忍，但(dàn)是長期30%的差價則說(shuō)明某個(gè)市(shì)場(chǎng)定價出現(xiàn)了(le)問題，是高估還是低(dī)估。無論高估還是低(dī)估，便宜的總是占優勢。我認為(wèi)，H股是制約A股的一(yī)個(gè)重要因素，它像一(yī)把尺子(zǐ)，在衡量A股市(shì)場(chǎng)的定價是否合理(lǐ)。随着港股通的開通，兩個(gè)市(shì)場(chǎng)日趨融合，信息化(huà)的快(kuài)速傳播，這(zhè)些(xiē)導緻窪地會迅速被填平。我們要買的品種就(jiù)是要不斷地創造窪地，而成長類公司具備這(zhè)種能(néng)力。

第二點是看好(hǎo)(hǎo)成長股。
通過圖表我們看到上(shàng)海家化(huà)今年雖然最低(dī)的時(shí)候跌了(le)30-40%，但(dàn)其在過去七年以每年30%增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它公司。類似家化(huà)的公司在A股還有很多，像騰訊表現(xiàn)的更明顯。對于成長股，我們做了(le)研究，發現(xiàn)在世界範圍内，當一(yī)個(gè)國家經濟迅速發展，如(rú)果其有深厚的文化(huà)傳統，則其傳統會迅速回歸，這(zhè)在日本和韓國都有發生(shēng)。如(rú)日本戰後，伴随經濟迅速發展，誕生(shēng)了(le)資生(shēng)堂、豐田、本田，索尼，松下(xià)，三菱等一(yī)大批國際巨頭，同時(shí)帶來(lái)了(le)本土(tǔ)傳統文化(huà)和藝術品估值溢價。韓國經濟振興同時(shí)也(yě)有三星、現(xiàn)在、大宇等本土(tǔ)企業的崛起，中國也(yě)正在這(zhè)個(gè)過程當中，目前什(shén)麽最貴？中國紅(hóng)木、玉石、普洱茶、藝術品。中國的本土(tǔ)企業也(yě)有很大的一(yī)個(gè)成長。我們很早就(jiù)開始布局以同仁堂、王老吉等為(wèi)代表的一(yī)批中華老字号，并取得很好(hǎo)(hǎo)的回報(bào)。未來(lái)中國的傳統企業都會有有很好(hǎo)(hǎo)的收益。成長股有三個(gè)方向：TMT、大消費、醫(yī)藥。同時(shí)，我認為(wèi)海外特别是H股的成長股是今年來(lái)少有的低(dī)估。如(rú)果看的更遠(yuǎn)的話(huà)，海外給了(le)一(yī)個(gè)更好(hǎo)(hǎo)的機會。

第三點看好(hǎo)(hǎo)創新(xīn)。中國市(shì)場(chǎng)的大牛，如(rú)果還是由傳統企業引領，其高度會有限且持續時(shí)間(jiān)不會太長。中國的未來(lái)在創新(xīn)，如(rú)果不跟随會落後。美國是誰在引領？是GOOLE、FACEBOOK、亞馬遜。但(dàn)大家都擔憂中國沒有創新(xīn)能(néng)力，隻有山寨。我們看到全球十大互聯網公司，中國占了(le)五家，阿裏巴巴、騰訊、百度、京東、雅虎（阿裏巴巴持股），這(zhè)說(shuō)明我們也(yě)是有創新(xīn)能(néng)力的，也(yě)成為(wèi)未來(lái)抗衡美國成為(wèi)G2的佐證。
創新(xīn)中提示兩個(gè)方向，一(yī)是萬物互聯，我們通過什(shén)麽方式與移動互聯網相接，未來(lái)是不斷數據化(huà)的過程，車聯網是個(gè)非常重要的大方向。二是生(shēng)命科學。從日本平均壽命圖來(lái)看100年來(lái)人(rén)類壽命提升了(le)一(yī)倍，從40多到80多。未來(lái)50年有望通過生(shēng)命科學技術延長人(rén)類20-30年的壽命。未來(lái)這(zhè)也(yě)是一(yī)個(gè)巨大的方向。

大家現(xiàn)在對牛市(shì)都有個(gè)争論，其實要談論牛市(shì)，我們需要給定一(yī)個(gè)起點和周期。如(rú)果起點是上(shàng)證指數成立的90年，我們是一(yī)直處在大牛市(shì)，翻了(le)30倍，但(dàn)很多人(rén)感覺沒有賺到30倍，原因可能(néng)一(yī)是參與時(shí)間(jiān)短，二是參與周期越長，越需要穿越一(yī)個(gè)個(gè)牛熊市(shì)，在上(shàng)升時(shí)賺到的錢(qián)不會在下(xià)跌時(shí)被毀滅掉。我們希望可以幫助投資者找到更多穿越下(xià)行周期的品種并帶來(lái)更好(hǎo)(hǎo)的投資回報(bào)，祝願大家投資愉快(kuài)，身(shēn)體(tǐ)健康！

二、榕樹投資研究總監許群英演講：利率下(xià)行周期的牛市(shì)

演講内容主要包括兩部分(fēn)：一(yī)是牛市(shì)的基礎，二是牛市(shì)的特征和策略。

講基礎，首先是我們目前處于一(yī)個(gè)長周期的利率下(xià)行過程中，利率下(xià)行引發大類資産重新(xīn)配置,理(lǐ)财産品、産業資本都向股市(shì)做資産轉移。其二是大家對本屆政府充滿樂(yuè)觀和信心，大宏觀改革引發市(shì)場(chǎng)對大藍籌重新(xīn)定價 。

大家普遍擔心經濟下(xià)行對指數的影響。事(shì)實上(shàng)，從曆史經驗看，指數和GDP增速是不完全對應的。如(rú)中國96-00年的一(yī)輪牛市(shì)，當時(shí)亞洲金(jīn)融風(fēng)暴，國内經濟增速是逐年下(xià)降的；而從美國近百年的曆史來(lái)看，GDP增速不斷下(xià)台階，但(dàn)股市(shì)不斷創新(xīn)高，即便是在經濟增速“下(xià)台階”的轉折年份，也(yě)基本沒有給股市(shì)帶來(lái)大的沖擊。所以，其實我們不必過分(fēn)擔心經濟下(xià)行對指數的影響。  

牛市(shì)特征包括：利率下(xià)行、結構轉型、金(jīn)融創新(xīn)。
首先是利率下(xià)行背景下(xià)，高資産負債率高财務(wù)費用的行業和企業會受益，比如(rú)房(fáng)地産、公用事(shì)業、建築建材均會受益于降息，二級市(shì)場(chǎng)的股票(piào)也(yě)都有所反映。

其次講講經濟結構轉型，這(zhè)也(yě)是本次演講最主要的部分(fēn)。結構轉型從數據上(shàng)看，主要表現(xiàn)在第三産業超過第二産業，投資增速的放(fàng)緩，消費率的提升。但(dàn)從橫向比較來(lái)看，中國在全球各國/地區中消費占比仍然明顯偏低(dī)，不說(shuō)美國和日本，中國的消費率比鄰國印度還低(dī)，無疑說(shuō)明消費發展空間(jiān)巨大。 而從美國經濟轉型的經驗來(lái)看，1950年後美國的消費率從55%很快(kuài)上(shàng)升到66%，GDP構成發生(shēng)很大變化(huà)，商(shāng)業服務(wù)、金(jīn)融、科技和教育醫(yī)療占比大幅上(shàng)升，傳統制造業出現(xiàn)萎縮。對應的資本市(shì)場(chǎng)市(shì)值結構也(yě)出現(xiàn)較大變化(huà)，金(jīn)融、科技、醫(yī)療和消費品占比大幅上(shàng)升，材料、工業等出現(xiàn)下(xià)降，持續給投資者帶來(lái)收益的行業主要集中在衛生(shēng)保健和日常消費，能(néng)源、非必需消費品和科技也(yě)獲得了(le)超額收益。

中國有消費提升的能(néng)力和基礎。居民(mín)人(rén)均年收入增速在大部分(fēn)時(shí)間(jiān)裏快(kuài)于GDP增速，13年底城鎮居民(mín)接近3萬，比03年翻了(le)2.4倍，農(nóng)村(cūn)居民(mín)也(yě)已超過萬元，比03年翻了(le)将近3倍。08年人(rén)均GDP超過3000美元，目前是6000美元。從國際慣例來(lái)看，當人(rén)均GDP超過7000美元時(shí)，會進入新(xīn)一(yī)輪的消費升級。一(yī)些(xiē)發達城市(shì)人(rén)均GDP已經達到1萬美元，這(zhè)都說(shuō)明我們具備了(le)消費升級的實力。同時(shí)，迄今為(wèi)止，中國仍是世界上(shàng)最大的人(rén)口國。我們隻要把國内的消費市(shì)場(chǎng)做好(hǎo)(hǎo)，相關(guān)的消費企業就(jiù)是世界上(shàng)最大的消費類公司。

我們把消費類型分(fēn)為(wèi)傳統消費市(shì)場(chǎng)和新(xīn)興消費市(shì)場(chǎng)，分(fēn)别對應人(rén)均GDP4000美元以下(xià)和5000美元以上(shàng)。傳統的消費市(shì)場(chǎng)主要指超市(shì)、家電、包裝食品、汽車、百貨、品牌服裝。新(xīn)興消費市(shì)場(chǎng)指滿足了(le)基本的吃穿用後出現(xiàn)的文化(huà)娛樂(yuè)、旅遊、電子(zǐ)、醫(yī)療服務(wù)。

我們觀察到傳統消費出現(xiàn)了(le)一(yī)些(xiē)結構性的變化(huà)，比如(rú)盡管整個(gè)食品的占比是下(xià)滑的，但(dàn)有些(xiē)細分(fēn)品類的增速是在加快(kuài)的，如(rú)調味品，2014年調味品行業規模達到2650億元，04年以來(lái)複合增長率19.5%，利潤複合增長率25.4%。另外傳統消費渠道變革，網絡購(gòu)物爆發時(shí)增長，如(rú)天貓一(yī)個(gè)雙十一(yī)的銷量可能(néng)就(jiù)是百貨一(yī)年甚至幾年的收入。從資本市(shì)場(chǎng)看這(zhè)些(xiē)領域相應的也(yě)産生(shēng)了(le)很多大市(shì)值公司，調味品如(rú)海天，網購(gòu)如(rú)阿裏和京東。

在新(xīn)興消費領域的文化(huà)傳媒，大家感受比較深刻的是電影。從數據上(shàng)看，城鎮居民(mín)人(rén)均文化(huà)娛樂(yuè)支出從05年的1000元增長到13年的2300元，電影票(piào)房(fáng)從05年的3億美金(jīn)增長到了(le)14年的47億美金(jīn)，複合增長率達到36%。二級市(shì)場(chǎng)來(lái)看，華誼兄弟市(shì)值343億，光線傳媒市(shì)值273億元，均有不錯的投資回報(bào)。 另外，旅遊也(yě)處于新(xīn)興消費的起步階段。07年以來(lái)旅遊行業快(kuài)速發展，13年全國出行人(rén)次達32億，旅遊收入達2.6萬億，複合增長率分(fēn)别達到12.5%和22.5%，也(yě)産生(shēng)了(le)途牛和攜程等優秀企業。但(dàn)與美國對比，中國的電影和旅遊都處于一(yī)個(gè)起步階段，未來(lái)發展空間(jiān)巨大。

從人(rén)口結構來(lái)看，中國代表新(xīn)興消費力的20-30歲女(nǚ)性人(rén)口數量增加及購(gòu)買力快(kuài)速上(shàng)升，美妝、時(shí)尚消費、健康食品等增速快(kuài)速上(shàng)升。國内化(huà)妝品行業過去五年CAGR達到13.2%，市(shì)場(chǎng)規模達到2690億元，超越日本成為(wèi)全球第二大化(huà)妝品消費國。網購(gòu)領域，閃購(gòu)市(shì)場(chǎng)增速達到100%以上(shàng)，如(rú)果說(shuō)電商(shāng)還有男性消費者的貢獻，閃購(gòu)部分(fēn)可以說(shuō)完全由女(nǚ)性消費者貢獻。唯品會投資回報(bào)3年成長36倍，高的時(shí)候50多倍。2014年A股還有一(yī)個(gè)非常火(huǒ)熱的時(shí)尚飲品，預調酒爆發式增長，增速超過200%，成為(wèi)飲料行業的一(yī)個(gè)新(xīn)品類，預調酒作(zuò)為(wèi)時(shí)尚酒精飲料，主要是針對女(nǚ)性消費者。所以我們認為(wèi)，随着女(nǚ)性人(rén)口占比及購(gòu)買力的上(shàng)升，這(zhè)個(gè)領域非常值得關(guān)注。

此外，我們也(yě)關(guān)注老齡化(huà)，65歲及人(rén)口在13年已經達到1.3億，占到總人(rén)口的9.7%，而老齡化(huà)趨勢還在繼續。從日本和韓國的經驗來(lái)看，老齡化(huà)過程中醫(yī)藥保健消費占比不斷增加，而結合中國實際來(lái)看，我們的中藥保健品在醫(yī)療保健中占到三成以上(shàng)，所以這(zhè)個(gè)大方向也(yě)是我們長期看好(hǎo)(hǎo)的，而中醫(yī)中藥更是我們關(guān)注的方向。

對于結構轉型，總結我們關(guān)注的一(yī)些(xiē)行業和公司：
⑴消費服務(wù)類，看好(hǎo)(hǎo)海天味業、上(shàng)海家化(huà)、中青旅等；
⑵醫(yī)療保健類，看好(hǎo)(hǎo)白雲山、同仁堂、複星醫(yī)藥等；
⑶文化(huà)傳媒類，看好(hǎo)(hǎo)萬達院線、奧飛動漫、百視(shì)通等。

最後提一(yī)下(xià)本輪牛市(shì)的第三個(gè)特征：金(jīn)融創新(xīn)。其實金(jīn)融創新(xīn)一(yī)直在推進，融資融券也(yě)好(hǎo)(hǎo)股指期貨也(yě)好(hǎo)(hǎo)，對市(shì)場(chǎng)的影響還是有限，但(dàn)是在14年下(xià)半年開始，兩融達到萬億，對市(shì)場(chǎng)産生(shēng)了(le)明顯的影響。而随着滬港通、深港通的逐步開通，以及納入MSCI指數基金(jīn)的可能(néng)，A股将逐步走向與國際市(shì)場(chǎng)接軌的步伐，市(shì)場(chǎng)的投資風(fēng)格将會發生(shēng)一(yī)個(gè)明顯的改變，我們認為(wèi)A股将逐步步入指數化(huà)時(shí)代的投資。

三、榕樹投資總經理(lǐ)翟敬勇演講：指數化(huà)時(shí)代市(shì)場(chǎng)格局的變化(huà)

過去幾年我們主要投資于港股，沒有投資于A股，是因為(wèi)A股在過去幾年是一(yī)個(gè)扭曲的市(shì)場(chǎng)，好(hǎo)(hǎo)公司沒有好(hǎo)(hǎo)價格。但(dàn)我們看到習主席上(shàng)台後新(xīn)的背景格局發生(shēng)了(le)變化(huà)，新(xīn)一(yī)屆政府正在用一(yī)種強勢的手段扭轉大家對以往政府的形象，大家對新(xīn)政府充滿信心，更多中産階層有意願做多中國。在這(zhè)個(gè)大的背景下(xià)，A股将迎來(lái)一(yī)次絕佳的機會。A股的機會在哪裏？A股将複制成海外熟資本市(shì)場(chǎng)的軌迹。軌迹在哪？就(jiù)是指數化(huà)。

我們看到A股是一(yī)個(gè)非常不成熟的市(shì)場(chǎng)，主要表現(xiàn)在：A股的參與者和成熟市(shì)場(chǎng)相比散戶化(huà)；創新(xīn)制度少導緻市(shì)場(chǎng)的定價不合理(lǐ)，隻能(néng)單邊做多；上(shàng)市(shì)公司實際流通比例過低(dī)導緻市(shì)場(chǎng)違規現(xiàn)象嚴重,違法處罰的力度過輕輕導緻冒險人(rén)群比例上(shàng)升；市(shì)場(chǎng)缺少對沖工具，單邊做多導緻機構操作(zuò)方式趨同化(huà)；内幕消息盛行等等。在此背景下(xià)，A股亟需制度創新(xīn)，進一(yī)步與海外市(shì)場(chǎng)接軌。

中國作(zuò)為(wèi)第二大經濟體(tǐ)至今還沒有融入西(xī)方的成熟資本市(shì)場(chǎng)，2014年通過滬港通、自貿區逐步讓西(xī)方資本市(shì)場(chǎng)認知中國的資本市(shì)場(chǎng)，2015年國家首提進入MSCI指數。（備注：MSCI指數是摩根士丹利(Morgan Stanley Capital International)編制，是歐美基金(jīn)經理(lǐ)在全球股票(piào)市(shì)場(chǎng)投資的重要參考指數，指數基本上(shàng)由業績和财務(wù)穩定的大型藍籌股組成。MSCI全球指數有1.5萬億美金(jīn)的規模，還有MSCI金(jīn)磚4國指數，MSCI亞太指數，MSCI新(xīn)興市(shì)場(chǎng)指數等，合計有将近8萬億美金(jīn)。）2015年6月(yuè)(yuè)将再次評審中國是否納入。

進入MSCI指數已經成為(wèi)國家戰略，這(zhè)意味着中國資本市(shì)場(chǎng)進一(yī)步融入全球資本市(shì)場(chǎng)。如(rú)我們看到中國南(nán)車北車合并，中電投和國家核電合并，這(zhè)都是國家戰略的具體(tǐ)表現(xiàn)。進入MSCI指數最大的難點是利率沒有市(shì)場(chǎng)化(huà)，這(zhè)也(yě)促使我們國家要推行利率市(shì)場(chǎng)化(huà)。我們看到，存款保險制度以96.5%通過率通過宣告成立，意味着以後存在銀行的錢(qián)不保險了(le)，銀行破産的風(fēng)險加大了(le)。利率市(shì)場(chǎng)化(huà)對銀行的負面沖擊會比較大，尤其是利息大幅下(xià)降情形下(xià)，銀行破産可能(néng)性大幅增加。無可否認，利率下(xià)行對中國制造業是非常有利的。這(zhè)也(yě)說(shuō)明在國家戰略推進下(xià)，需要犧牲一(yī)部分(fēn)行業和企業的利益。這(zhè)也(yě)提示我們在2015年需要對風(fēng)險資産和國家戰略引起高度重視(shì)。

我國經濟經過三十多年的發展，各行業也(yě)逐步進入寡頭集中階段，一(yī)家龍頭企業的利潤可以占到全行業的50%以上(shàng)。例如(rú)，格力電器(qì)經曆七八年的厮殺逐步在低(dī)毛利的空調白電領域占據龍頭老大，其股價走勢也(yě)非常漂亮。寶鋼、中國神華也(yě)都占據了(le)行業領導地位。傳統行業裏面，海螺水泥也(yě)是個(gè)例子(zǐ)，其收入利潤占行業絕對比重；新(xīn)興領域，蘋果一(yī)家公司占行業的利潤的70%以上(shàng)，其市(shì)值高達6800億美金(jīn)。這(zhè)也(yě)說(shuō)明經曆了(le)初創快(kuài)速發展至成熟的過程，一(yī)些(xiē)行業和企業在資本市(shì)場(chǎng)也(yě)迎來(lái)了(le)比較好(hǎo)(hǎo)的機會，而這(zhè)些(xiē)企業恰恰又處在國家資本市(shì)場(chǎng)的權重地位，這(zhè)也(yě)是指數化(huà)投資的根本背景所在。

2015年我們對A股的擔憂表現(xiàn)在：伴随着注冊制成立，伴随反腐深入，反腐風(fēng)暴刮到金(jīn)融行業。同時(shí)我們也(yě)看到機會，經曆09年至14年的長期分(fēn)化(huà)，優秀的藍籌股公司價值逐漸體(tǐ)現(xiàn)，放(fàng)在全球範圍裏都是極其便宜的。金(jīn)融和決定國家經濟命脈的大型國企的市(shì)盈率也(yě)是非常便宜的，雖然近期漲幅較大，估值仍然是處于低(dī)估的階段。

我們對未來(lái)市(shì)場(chǎng)格局變化(huà)的猜想是：
⑴機構投資者上(shàng)升比重會加速，在指數化(huà)、衍生(shēng)品推出、市(shì)場(chǎng)大幅波動背景下(xià)，會導緻部分(fēn)非專業化(huà)投資人(rén)士退出市(shì)場(chǎng)。機構投資者在對沖工具使用和風(fēng)險防範方面更有優勢。2014年，私募基金(jīn)有9600家（已發陽光私募的有5000家左右），管理(lǐ)資産接近兩萬億；公募基金(jīn)管理(lǐ)資産4.5億元，滬深股市(shì)流通市(shì)值也(yě)就(jiù)10萬億，機構投資者比重明顯上(shàng)升。
⑵在利率下(xià)行、融資成本下(xià)降、其它無風(fēng)險收益下(xià)降背景下(xià)，原來(lái)從事(shì)礦産、地産、小額貸等高收益行業的資本也(yě)投向A股，尋找一(yī)些(xiē)低(dī)成本高分(fēn)紅(hóng)的品種投資。
⑶進入MSCI指數已經提升為(wèi)國家戰略，證監會也(yě)反複表明了(le)這(zhè)一(yī)點。參看海外，道瓊斯指數每六個(gè)月(yuè)(yuè)會調整一(yī)次權重股的比重，指數一(yī)直是跟蹤新(xīn)興産業。例如(rú)在香港市(shì)場(chǎng)，1990-2000年漲的最好(hǎo)(hǎo)的是彙豐銀行，2003-2014年漲的最好(hǎo)(hǎo)的是騰訊，騰訊上(shàng)市(shì)以來(lái)漲了(le)158倍。股票(piào)進入成分(fēn)股以後，它的波動給投資者帶來(lái)做多或做空的機會。
⑷高估值的概念股走向交投清淡，主要是伴随注冊制推出，新(xīn)的供給會加速。目前新(xīn)三闆已經有2000家，未來(lái)轉闆都可以看到供給，市(shì)場(chǎng)需要更多新(xīn)鮮血液注入。
⑸個(gè)股期權的推出。2015年T+0勢在必行，取消漲跌停闆制度。

我們認為(wèi)真正的優秀企業會脫穎而出，主要集中在新(xīn)興文明和傳統文明交替的過程中。
⑴推進社會發展的新(xīn)興文明：傳媒、體(tǐ)育、生(shēng)物制藥、健康食品、自動化(huà)控制；
⑵具有高壁壘的傳統行業：鐵路(lù)、水電、傳統中草藥、草本植物飲料、化(huà)妝品等；
⑶治理(lǐ)結構完善行業龍頭：中國平安、海天味業等。

四、林奇投資鄭先敏演講：對技術面和基本面結合的投資策略思考

從基本來(lái)說(shuō)，投資一(yī)家公司所需要分(fēn)析的主要因素包括：所處行業、産業鏈位置、競争格局，這(zhè)是從大的方面看；商(shāng)業模式、管理(lǐ)層、戰略、銷售、管理(lǐ)等，這(zhè)是小的方面。

基本面思考之後，會從估值環節考慮，主要包括相對估值和絕對估值，如(rú)，PE、PB、PS、DCF等。有這(zhè)麽多的标準，說(shuō)明沒有唯一(yī)的價值評判标準。那麽，我們如(rú)何證明自己的判斷正确？我個(gè)人(rén)認為(wèi)作(zuò)為(wèi)投資者，應該是一(yī)定區間(jiān)裏價格的走勢反映市(shì)場(chǎng)認可的程度，從價值角度來(lái)說(shuō)既有低(dī)估也(yě)有高估。兩者結合的方法是：基本面算(suàn)出估值區間(jiān)，讓市(shì)場(chǎng)檢驗，而不是自己主觀認定一(yī)定正确，隻有公司價值變成二級市(shì)場(chǎng)認可的價值，才是二級市(shì)場(chǎng)投資者所能(néng)收獲的賬面價值。

價值如(rú)何來(lái)理(lǐ)解呢(ne)？借用國泰君安研究所所長黃(huáng)燕銘的三朵花來(lái)說(shuō)明。
⑴樹上(shàng)的花（存在），客觀世界；
⑵心中的花（認知），内心世界；
⑶紙上(shàng)的花（符号），以文字和語言為(wèi)載體(tǐ)的符号世界 。

樹上(shàng)花已開，心中花沒開，這(zhè)是低(dī)估的情形，如(rú)中國平安2012-2014年三年每年EPS都是增長的，但(dàn)其股價在2012-2014年8、9月(yuè)(yuè)份都是在一(yī)個(gè)大箱體(tǐ)做整理(lǐ)，比如(rú)在40元是一(yī)個(gè)低(dī)估的低(dī)點，往上(shàng)到多少，大家各有各的算(suàn)法。如(rú)果按照保險估值，3倍的PB，基本就(jiù)在70-80之間(jiān)。40-50元之間(jiān)做一(yī)個(gè)投資，70-80元作(zuò)為(wèi)一(yī)個(gè)短期估值上(shàng)限，這(zhè)是一(yī)個(gè)可以投資的思考。

樹上(shàng)花沒開，心中花已開，如(rú)洋酒股份，其股價真正見底是在2014年一(yī)月(yuè)(yuè)份，業績其實在2013年已經開始下(xià)跌了(le)。在2014年一(yī)月(yuè)(yuè)底部時(shí)，其EPS是4.63元，2014年也(yě)是大概4元左右，PE看也(yě)就(jiù)10倍，處于消費品的底部，如(rú)果PE在10-20倍為(wèi)合理(lǐ)區間(jiān)，其價格也(yě)在40-80元之間(jiān)。貴州茅台也(yě)是同樣的例子(zǐ)，其股價也(yě)是2014年1月(yuè)(yuè)見底，其估值在10倍左右，現(xiàn)在價格到170，估值是在20倍，行業的情況沒有發生(shēng)好(hǎo)(hǎo)轉，其股價也(yě)翻了(le)一(yī)倍。

看現(xiàn)在和未來(lái)。現(xiàn)在看估值窪地基本填平；未來(lái)我們看好(hǎo)(hǎo)：成長類（中國平安、海天味業、長城汽車等），産業整合類（現(xiàn)代農(nóng)業等），創新(xīn)類（互聯網等）。

最後用十二個(gè)字來(lái)做個(gè)小結：衆生(shēng)各證一(yī)境，衆生(shēng)各一(yī)宇宙。大意是投資本身(shēn)和對公司的理(lǐ)解，都是非常個(gè)人(rén)的判斷，我們需要做的是基于個(gè)人(rén)的知識積累和能(néng)力範圍，找到适合自己的方式，理(lǐ)解他人(rén)的方式，控制風(fēng)險、站(zhàn)在趨勢，從而實現(xiàn)客戶資産增值。

五、博文基金(jīn)王文演講：如(rú)何選擇低(dī)估值的股票(piào)

今天，我用一(yī)首小詩來(lái)開頭。自小刺頭深草中，而今漸覺出蓬蒿，時(shí)人(rén)不識淩雲木，直待淩雲始道高。

這(zhè)首詩是寫松樹的，能(néng)說(shuō)明投資的很多方面，比如(rú)我們希望能(néng)找到想松樹一(yī)樣的股票(piào)，很多企業是有基因的，是松樹就(jiù)是松樹，是茅草就(jiù)是茅草，隻有松樹才能(néng)長成參天大樹，這(zhè)是因。股票(piào)什(shén)麽時(shí)候是好(hǎo)(hǎo)的買點？好(hǎo)(hǎo)的買點就(jiù)像松樹的小刺長的超過了(le)茅草，能(néng)更好(hǎo)(hǎo)的吸收陽光水分(fēn)，這(zhè)是緣來(lái)了(le)。第三句的意思是識，有前面的因緣，你能(néng)否感受到。識與不識是很關(guān)鍵的問題，看你能(néng)否買到便宜的股票(piào)，很多股票(piào)便宜的時(shí)候，大家都視(shì)而不見。關(guān)鍵是小的時(shí)候發現(xiàn)它。當因緣具足的時(shí)候，該收獲的時(shí)候就(jiù)收獲，這(zhè)就(jiù)是果。果要珍惜它，花開堪折隻須折，莫待無花空折枝。這(zhè)首詩簡單的總結就(jiù)是如(rú)何找到好(hǎo)(hǎo)股票(piào)并持有，選股如(rú)松，守股如(rú)鍾，逃頂如(rú)風(fēng)。

講到因，因就(jiù)是一(yī)定要買便宜的股票(piào)。便宜包括兩種，一(yī)種是現(xiàn)實的便宜，便宜是硬道理(lǐ)，便宜的股票(piào)就(jiù)會漲；第二成長是真功夫，成長帶來(lái)的折現(xiàn)便宜。成長是便宜的一(yī)種，但(dàn)是成長有不确定性，成長的便宜比現(xiàn)實的便宜有折扣。

怎樣才能(néng)選到便宜的企業好(hǎo)(hǎo)的企業？好(hǎo)(hǎo)的企業要有好(hǎo)(hǎo)的商(shāng)業模式、好(hǎo)(hǎo)生(shēng)意、好(hǎo)(hǎo)價格，這(zhè)是正見。但(dàn)很多時(shí)候，我們對好(hǎo)(hǎo)的企業視(shì)而不見，是因為(wèi)我們充滿了(le)邪見（偏見）。比如(rú)，很多好(hǎo)(hǎo)公司的估值沒辦法用PE/PB來(lái)估值。就(jiù)如(rú)佛法中所說(shuō)“若能(néng)随順衆生(shēng)，則為(wèi)随順供養諸佛”，“若于衆生(shēng)尊重承事(shì)，則為(wèi)尊重承事(shì)如(rú)來(lái)”，“若令衆生(shēng)歡喜者 則令一(yī)切如(rú)事(shì)歡喜”。一(yī)個(gè)好(hǎo)(hǎo)的企業是能(néng)夠為(wèi)越多人(rén)服務(wù)，貢獻越多人(rén)的力量，這(zhè)種公司投資價值非常大。比如(rú)招行、萬科、平安、騰訊、比亞迪，它們都是在做着偉大的有意義的事(shì)，也(yě)發展成非常大的公司。

那是什(shén)麽因素阻礙我們的發現(xiàn)好(hǎo)(hǎo)企業？我認為(wèi)是市(shì)場(chǎng)存在很多的偏見。如(rú)果偏見消除了(le)，就(jiù)可以很簡單的賺到錢(qián)。
⑴國家偏見
國家風(fēng)險包括政治風(fēng)險、經濟風(fēng)險。我認為(wèi)中國肯定會越來(lái)越好(hǎo)(hǎo)，往上(shàng)走的趨勢，對中國的未來(lái)充滿樂(yuè)觀。經濟風(fēng)險主要是債務(wù)風(fēng)險，政府有錢(qián)，債務(wù)問題不是問題。
⑵民(mín)族偏見
很多人(rén)覺得中國人(rén)沒有創造力，但(dàn)是我們看到互聯網行業、家電行業都是中國最牛，這(zhè)兩個(gè)行業都是管制最少的，中國人(rén)有自己很多的優勢，如(rú)資金(jīn)優勢、教育優勢、創造力。
⑶市(shì)場(chǎng)偏見
A、B、H、美股、中概。對市(shì)場(chǎng)沒有偏見，哪裏便宜去哪裏，找到牛股的概率就(jiù)很大。
⑷行業偏見
有的朋(péng)友認為(wèi)隻做醫(yī)藥和互聯網，這(zhè)樣很容易作(zuò)繭自縛，大家都去炒這(zhè)些(xiē)股，價格就(jiù)上(shàng)去。比如(rú)長城汽車漲幅和騰訊一(yī)樣，但(dàn)大家會認為(wèi)中國汽車不行。還有申洲國際，是紡織行業，也(yě)漲的不錯。隻有不好(hǎo)(hǎo)的行業；沒有不好(hǎo)(hǎo)的企業；差行業裏也(yě)可能(néng)出大牛股。
⑸地域偏見
如(rú)吉林敖東漲的不錯，但(dàn)大家可能(néng)對東北有偏見。
⑹股東偏見

正确的思想從哪裏來(lái)？主要是保持謙卑，善于傾聽(tīng)。有因不一(yī)定有果，還要有機緣。比如(rú)油價大跌，油相關(guān)的資産大跌，不能(néng)肯定會漲，因為(wèi)供過于求的狀态沒有改變，如(rú)伊泰。光便宜是不夠的，還要便宜的夠久。光有前景也(yě)是不夠的，最好(hǎo)(hǎo)是近在咫尺。很多公司在漲之前有很多迹象，關(guān)鍵是要耐心傾聽(tīng)。

說(shuō)到果，找到一(yī)個(gè)好(hǎo)(hǎo)企業，是不是一(yī)定會有果，這(zhè)個(gè)很難保證。如(rú)果錯了(le)，就(jiù)要斬倉。因緣具足，月(yuè)(yuè)圓則虧，可能(néng)就(jiù)要賣掉了(le)。長期投資并不是一(yī)直持有，我們作(zuò)為(wèi)流通股東，定位要準确。一(yī)個(gè)因緣結束了(le)，就(jiù)要尋找下(xià)一(yī)個(gè)因緣。

最後送給大家一(yī)首詩結尾。浮生(shēng)隻合尊前老，雪滿長安道，故人(rén)早晚上(shàng)高台，寄我江南(nán)春色一(yī)枝梅。祝願大家都能(néng)找到好(hǎo)(hǎo)股票(piào)，找到好(hǎo)(hǎo)股票(piào)也(yě)要記得告訴我！

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