榕樹投資每周觀點 20170217
文章來(lái)源：榕樹投資發布時(shí)間(jiān)：2017-02-17
一(yī)、行業及上(shàng)市(shì)公司新(xīn)聞/公告
1.根據中華商(shāng)業信息網統計，2017年1月(yuè)(yuè)受春節長假因素拉動，全國50家重點零售企業銷售額同比+17.8%，而2016年1-2月(yuè)(yuè)同期增速為(wèi)-6.8%，這(zhè)一(yī)增速與同樣包含了(le)春節假期的2014年1月(yuè)(yuè)份增速持平。
點評：盡管1月(yuè)(yuè)高增長有春節因素，但(dàn)連續5個(gè)月(yuè)(yuè)的正增長也(yě)說(shuō)明了(le)實體(tǐ)零售的複蘇，此外從春節黃(huáng)金(jīn)周數據也(yě)回暖明顯，百家零售額同比+2.8%，增速回升9.4個(gè)pct，服裝類商(shāng)品零售額同比+4.1%，高于上(shàng)年春節10.1個(gè)pct；化(huà)妝品零售額同比+5.6%，高于上(shàng)年春節1.3個(gè)pct。
2. 歌(gē)爾股份：關(guān)于對外投資進展的公告，近日跟Kopin公司經過雙方友好(hǎo)(hǎo)協商(shāng)并簽署了(le)新(xīn)的《股權購(gòu)買協議(yì)》，Kopin公司同意公司進一(yī)步擴大持股數量至7589000股，占Kopin公司普通股總數的約10.10%，投資金(jīn)額為(wèi)24664250美元（約合人(rén)民(mín)币170,183,325元）。公司和Kopin公司簽署了(le)系列《戰略合作(zuò)協議(yì)》，将公司領先的設計、制造能(néng)力，同Kopin公司在超小型顯示、語音(yīn)芯片、光學、OLED顯示、電池技術、虛拟現(xiàn)實（VR）和零組件領域的先進技術和工藝相結合，進一(yī)步開發和銷售一(yī)系列增強現(xiàn)實(AR)和虛拟現(xiàn)實(VR)系統産品，以及其它可穿戴産品。
點評：公司目前已經是虛拟現(xiàn)實産品領域的全球最大代工廠商(shāng)， 除了(le)代工之外還具備關(guān)鍵零部件的設計和制造能(néng)力， 增強客戶的粘性保證代工的地位，代工+關(guān)鍵零部件技術 同時(shí)也(yě)增強了(le)盈利能(néng)力。公司通過入股和戰略合作(zuò)增強關(guān)鍵零部件的技術和工藝能(néng)力， 對穿戴和虛拟現(xiàn)實産品進行技術深入布局，看好(hǎo)(hǎo)公司今年虛拟現(xiàn)實業務(wù)的發展。
3.智美體(tǐ)育：公司公告以1.16億元向蘇州禾盛新(xīn)型材料附屬深圳市(shì)中科鼎泰元出售全國男子(zǐ)籃球聯賽的商(shāng)業開發權，代價為(wèi)人(rén)民(mín)币1.16億，預計取得收益約7200萬元。公司表示，套現(xiàn)所得将用作(zuò)營運資金(jīn)及支持未來(lái)發展計劃。
點評：NBL前身(shēn)為(wèi)CNBA，是中國三大球唯一(yī)實現(xiàn)“管辦分(fēn)離”的職業賽事(shì)，是國内僅有的兩大男子(zǐ)職業籃球聯賽之一(yī)。但(dàn)事(shì)實上(shàng)，早期NBL在其商(shāng)業價值及影響力方面遠(yuǎn)低(dī)于CBA。賽程短、競賽水平低(dī)、看點不足等明顯劣勢讓NBL聯賽未能(néng)斬獲更多關(guān)注，招商(shāng)效果不景氣，長期處于虧損狀态。
在智美運營1年後，NBL品牌已風(fēng)生(shēng)水起，在電視(shì)合作(zuò)、體(tǐ)育娛樂(yuè)化(huà)、商(shāng)業開發和國際合作(zuò)四個(gè)方面都有了(le)質的突破，品牌價值提升明顯。贊助商(shāng)從零增長至20餘家，從2016年賽季開始，央視(shì)對NBL聯賽賽事(shì)予以直播。
既然智美早已對籃球領域屬意布局并成功實現(xiàn)NBL的商(shāng)業化(huà)運營，緣何還要出售？今年4月(yuè)(yuè)，CBA 的5年商(shāng)業運營權合同即将到期，業内早已就(jiù)這(zhè)塊價值蛋糕暗戰浮湧。此時(shí)智美體(tǐ)育出售已經試水成功的NBL，不排除是在為(wèi)備戰CBA争奪戰做足準備。在業内，出于對體(tǐ)育賽事(shì)健康良性運作(zuò)的考慮，監管機構是很難讓一(yī)家企業同時(shí)獲得兩家聯賽運營權的。
4.先健科技：正面盈利預告。截至二零一(yī)六年十二月(yuè)(yuè)三十一(yī)日止年度的本公司權益持有人(rén)應占純利總額較截至二零一(yī)五年十二月(yuè)(yuè)三十一(yī)日止年度的純利将錄得非常顯着的增長。純利大幅增加主要是由於銷售與經營收益增加及處置一(yī)間(jiān)子(zǐ)公司的收益确認所得。
點評：1）先健科技2016年盈利的增加主要原因：2016年沒有可轉債損失以及每年向美敦力支付800萬美金(jīn)的服務(wù)費，非經營性成本大幅下(xià)降，導緻盈利比上(shàng)一(yī)年大幅增加。根據半年報(bào)EBIT是5800萬，估計全年EBIT有1.2億左右。
2）公司目前的業務(wù)仍然是以前傳統産品為(wèi)主，增速下(xià)降是必然。左心耳封堵器(qì)剛剛在歐盟上(shàng)市(shì)，貢獻利潤仍需要一(yī)段時(shí)間(jiān)。估計今年左心耳封堵器(qì)能(néng)在國内獲得CFDA批準上(shàng)市(shì)。
3）仍然看好(hǎo)(hǎo)先健科技的重磅産品的給公司帶來(lái)巨大收益。
5.健盛集團：拟通過發行股份+現(xiàn)金(jīn)方式收購(gòu)夏可才、謝國英持有的俏爾婷婷100%股權。俏爾婷婷總作(zuò)價8.7億，其中，以發行股份方式支付交易對價的80%（以21.77元/股向夏可才、謝國英發行3,197萬股），以現(xiàn)金(jīn)支付交易對價的20%，通過配套募集資金(jīn)籌措，按發行期首日前二十個(gè)交易日均價90%詢價發行，若配套募集資金(jīn)募集失敗，則由上(shàng)市(shì)公司通過公司債或銀行借款等方式籌措。
點評：俏爾婷婷在無縫貼身(shēn)衣物的專業制造商(shāng)，16年銷售額約4億、淨利潤約7,000萬，産品基本涵蓋了(le)基礎内衣、塑身(shēn)衣、運動休閑服等無縫服裝的基本品類，公司是日本華歌(gē)爾 Wacoal®、優衣庫 UNIQLO®、H&M®、耐克 NIKE®、Maidenform®、DKNY®、 SPANX®、Under Armour®、迪卡侬 Decathlon®等主要供應商(shāng)。健盛本身(shēn)主營棉襪生(shēng)産銷售，客戶同樣屬于國際領先品牌商(shāng)和渠道商(shāng)（ PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE、LEE、LOTTO、ADIDAS、TOMMY HILFIGER 等品牌及 TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場(chǎng)）等，因此，此次并購(gòu)俏爾婷婷有助于公司豐富産品品類，并且在客戶資源共享等方面具備協同性。定增完成後市(shì)值124億左右，對應17年預期2億左右的淨利潤，我們看好(hǎo)(hǎo)這(zhè)個(gè)領域的中國制造，但(dàn)目前來(lái)看估值還是偏高。
6.沃森生(shēng)物：公司幾個(gè)重磅産品的臨床研究進展情況。
點評：公司目前申報(bào)注冊進度比較靠前的幾個(gè)重磅産品主要包括13價肺炎結合疫苗、HPV疫苗、曲妥珠單抗和英夫利昔單抗生(shēng)物類似藥，上(shàng)述幾個(gè)産品均已處于三期臨床研究階段，力争能(néng)在今年陸續臨床揭盲。目前，13價肺炎結合疫苗已進入Ⅲ期臨床試驗後期，已完成了(le)基礎免疫接種；HPV疫苗已經完成了(le)全程3針的接種工作(zuò)，正在開展婦科随訪收集病例以及臨床樣本檢測工作(zuò)；曲妥珠單抗和英夫利昔單抗生(shēng)物類似藥的Ⅲ期臨床研究進展也(yě)比較順利，目前正在按計劃推進。
7.華蘭生(shēng)物：參股公司華蘭基因工程有限公司申報(bào)的“阿達木單抗”取得國家食品藥品監督管理(lǐ)總局下(xià)發的藥物臨床試驗批件。
點評：1）阿達木單抗為(wèi)抗人(rén)腫瘤壞死因子(zǐ)(TNF)的人(rén)源化(huà)單克隆抗體(tǐ)，是人(rén)單克隆D2E7重鏈和輕鏈經二硫鍵結合的二聚物。由英國CambridgeAntibodyTechnology(CAT)與美國雅培公司聯合研制，2003年1月(yuè)(yuè)首次在美國上(shàng)市(shì)，随後相繼在德國、英國和愛爾蘭獲準上(shàng)市(shì)。
2）阿達木單抗有2個(gè)适應症：類風(fēng)濕關(guān)節炎、強直性脊柱炎。阿達木單抗每年銷售達到120多億美金(jīn)，是全球最大的銷售單品，名副其實的重磅藥品。
3）華蘭生(shēng)物的阿達木單抗仿制藥進入臨床，可能(néng)至少需要3-5年時(shí)間(jiān)完成臨床，短期内對公司沒有任何貢獻，而臨床中對照所用的阿達木單抗将會從國外采購(gòu)，費用也(yě)會比較大。但(dàn)未來(lái)一(yī)旦在中國一(yī)旦獲批，将會給公司貢獻巨大利潤，目前是國内很多公司研發上(shàng)市(shì)必争的品種。
8.衆信旅遊交流紀要：
公司預期出境遊行業未來(lái)5-10年保持10-20%之間(jiān)的增長，需求持續釋放(fàng)，中國人(rén)口14億，其中護照人(rén)口僅6000-7000萬。目前行業集中度低(dī)，衆信市(shì)場(chǎng)占有率3%左右，未來(lái)應該是從分(fēn)散到集中的過程，在海外韓國出境遊龍頭公司市(shì)占率20-30%，日本的在20%，托馬斯和途易在歐洲就(jiù)更高了(le)。
今年一(yī)季度比去年好(hǎo)(hǎo)，以前一(yī)季度是淡季，現(xiàn)在因為(wèi)春節出遊率的提升也(yě)變成了(le)旺季，17年總體(tǐ)預計比16年好(hǎo)(hǎo)很多，因為(wèi)16年主要受到歐洲指紋簽和恐襲的影響，其二15年太好(hǎo)(hǎo)，市(shì)場(chǎng)過于樂(yuè)觀，16年存貨比以前多很多，17年行業回歸正常，公司将從以前粗放(fàng)式管理(lǐ)開始向精細化(huà)轉變，OTA補貼力度将會下(xià)降，商(shāng)業的本質是要賺錢(qián)，零售會加大力度，未來(lái)1-2年開到200-300家，覆蓋二線以上(shàng)的城市(shì)。
9.中青旅交流紀要：
烏鎮去年一(yī)季度增速50%多，形成高基數，下(xià)半年提價可能(néng)在一(yī)定程度上(shàng)抑制客流。但(dàn)去年二季度受天氣影響華東線團隊遊不好(hǎo)(hǎo)，三季度因為(wèi)G20影響團隊遊不好(hǎo)(hǎo)，去年二三季度低(dī)基數。古北水鎮春節期間(jiān)客流同比增速88%，整體(tǐ)客流比較爆滿，春節期間(jiān)旅客的入住率在90%。目前有5個(gè)溫泉的項目，接待能(néng)力要比之前高一(yī)些(xiē)，現(xiàn)在多了(le)一(yī)些(xiē)燈光秀。古北水鎮成熟期的目标是客單價250元，400萬客流，營收10個(gè)億。按照3年培育、3年成長，進入成熟期。從目前來(lái)看，過去前三年古北水鎮增速遠(yuǎn)超預期，進入成熟期時(shí)間(jiān)會縮短。
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1.根據中華商(shāng)業信息網統計，2017年1月(yuè)(yuè)受春節長假因素拉動，全國50家重點零售企業銷售額同比+17.8%，而2016年1-2月(yuè)(yuè)同期增速為(wèi)-6.8%，這(zhè)一(yī)增速與同樣包含了(le)春節假期的2014年1月(yuè)(yuè)份增速持平。
點評：盡管1月(yuè)(yuè)高增長有春節因素，但(dàn)連續5個(gè)月(yuè)(yuè)的正增長也(yě)說(shuō)明了(le)實體(tǐ)零售的複蘇，此外從春節黃(huáng)金(jīn)周數據也(yě)回暖明顯，百家零售額同比+2.8%，增速回升9.4個(gè)pct，服裝類商(shāng)品零售額同比+4.1%，高于上(shàng)年春節10.1個(gè)pct；化(huà)妝品零售額同比+5.6%，高于上(shàng)年春節1.3個(gè)pct。
2. 歌(gē)爾股份：關(guān)于對外投資進展的公告，近日跟Kopin公司經過雙方友好(hǎo)(hǎo)協商(shāng)并簽署了(le)新(xīn)的《股權購(gòu)買協議(yì)》，Kopin公司同意公司進一(yī)步擴大持股數量至7589000股，占Kopin公司普通股總數的約10.10%，投資金(jīn)額為(wèi)24664250美元（約合人(rén)民(mín)币170,183,325元）。公司和Kopin公司簽署了(le)系列《戰略合作(zuò)協議(yì)》，将公司領先的設計、制造能(néng)力，同Kopin公司在超小型顯示、語音(yīn)芯片、光學、OLED顯示、電池技術、虛拟現(xiàn)實（VR）和零組件領域的先進技術和工藝相結合，進一(yī)步開發和銷售一(yī)系列增強現(xiàn)實(AR)和虛拟現(xiàn)實(VR)系統産品，以及其它可穿戴産品。
點評：公司目前已經是虛拟現(xiàn)實産品領域的全球最大代工廠商(shāng)， 除了(le)代工之外還具備關(guān)鍵零部件的設計和制造能(néng)力， 增強客戶的粘性保證代工的地位，代工+關(guān)鍵零部件技術 同時(shí)也(yě)增強了(le)盈利能(néng)力。公司通過入股和戰略合作(zuò)增強關(guān)鍵零部件的技術和工藝能(néng)力， 對穿戴和虛拟現(xiàn)實産品進行技術深入布局，看好(hǎo)(hǎo)公司今年虛拟現(xiàn)實業務(wù)的發展。
3.智美體(tǐ)育：公司公告以1.16億元向蘇州禾盛新(xīn)型材料附屬深圳市(shì)中科鼎泰元出售全國男子(zǐ)籃球聯賽的商(shāng)業開發權，代價為(wèi)人(rén)民(mín)币1.16億，預計取得收益約7200萬元。公司表示，套現(xiàn)所得将用作(zuò)營運資金(jīn)及支持未來(lái)發展計劃。
點評：NBL前身(shēn)為(wèi)CNBA，是中國三大球唯一(yī)實現(xiàn)“管辦分(fēn)離”的職業賽事(shì)，是國内僅有的兩大男子(zǐ)職業籃球聯賽之一(yī)。但(dàn)事(shì)實上(shàng)，早期NBL在其商(shāng)業價值及影響力方面遠(yuǎn)低(dī)于CBA。賽程短、競賽水平低(dī)、看點不足等明顯劣勢讓NBL聯賽未能(néng)斬獲更多關(guān)注，招商(shāng)效果不景氣，長期處于虧損狀态。
在智美運營1年後，NBL品牌已風(fēng)生(shēng)水起，在電視(shì)合作(zuò)、體(tǐ)育娛樂(yuè)化(huà)、商(shāng)業開發和國際合作(zuò)四個(gè)方面都有了(le)質的突破，品牌價值提升明顯。贊助商(shāng)從零增長至20餘家，從2016年賽季開始，央視(shì)對NBL聯賽賽事(shì)予以直播。
既然智美早已對籃球領域屬意布局并成功實現(xiàn)NBL的商(shāng)業化(huà)運營，緣何還要出售？今年4月(yuè)(yuè)，CBA 的5年商(shāng)業運營權合同即将到期，業内早已就(jiù)這(zhè)塊價值蛋糕暗戰浮湧。此時(shí)智美體(tǐ)育出售已經試水成功的NBL，不排除是在為(wèi)備戰CBA争奪戰做足準備。在業内，出于對體(tǐ)育賽事(shì)健康良性運作(zuò)的考慮，監管機構是很難讓一(yī)家企業同時(shí)獲得兩家聯賽運營權的。
4.先健科技：正面盈利預告。截至二零一(yī)六年十二月(yuè)(yuè)三十一(yī)日止年度的本公司權益持有人(rén)應占純利總額較截至二零一(yī)五年十二月(yuè)(yuè)三十一(yī)日止年度的純利将錄得非常顯着的增長。純利大幅增加主要是由於銷售與經營收益增加及處置一(yī)間(jiān)子(zǐ)公司的收益确認所得。
點評：1）先健科技2016年盈利的增加主要原因：2016年沒有可轉債損失以及每年向美敦力支付800萬美金(jīn)的服務(wù)費，非經營性成本大幅下(xià)降，導緻盈利比上(shàng)一(yī)年大幅增加。根據半年報(bào)EBIT是5800萬，估計全年EBIT有1.2億左右。
2）公司目前的業務(wù)仍然是以前傳統産品為(wèi)主，增速下(xià)降是必然。左心耳封堵器(qì)剛剛在歐盟上(shàng)市(shì)，貢獻利潤仍需要一(yī)段時(shí)間(jiān)。估計今年左心耳封堵器(qì)能(néng)在國内獲得CFDA批準上(shàng)市(shì)。
3）仍然看好(hǎo)(hǎo)先健科技的重磅産品的給公司帶來(lái)巨大收益。
5.健盛集團：拟通過發行股份+現(xiàn)金(jīn)方式收購(gòu)夏可才、謝國英持有的俏爾婷婷100%股權。俏爾婷婷總作(zuò)價8.7億，其中，以發行股份方式支付交易對價的80%（以21.77元/股向夏可才、謝國英發行3,197萬股），以現(xiàn)金(jīn)支付交易對價的20%，通過配套募集資金(jīn)籌措，按發行期首日前二十個(gè)交易日均價90%詢價發行，若配套募集資金(jīn)募集失敗，則由上(shàng)市(shì)公司通過公司債或銀行借款等方式籌措。
點評：俏爾婷婷在無縫貼身(shēn)衣物的專業制造商(shāng)，16年銷售額約4億、淨利潤約7,000萬，産品基本涵蓋了(le)基礎内衣、塑身(shēn)衣、運動休閑服等無縫服裝的基本品類，公司是日本華歌(gē)爾 Wacoal®、優衣庫 UNIQLO®、H&M®、耐克 NIKE®、Maidenform®、DKNY®、 SPANX®、Under Armour®、迪卡侬 Decathlon®等主要供應商(shāng)。健盛本身(shēn)主營棉襪生(shēng)産銷售，客戶同樣屬于國際領先品牌商(shāng)和渠道商(shāng)（ PUMA、FILA、MIZUNO、NEW BALANCE、LEE、LOTTO、ADIDAS、TOMMY HILFIGER 等品牌及 TOPVALU、UNIQLO、無印良品等賣場(chǎng)）等，因此，此次并購(gòu)俏爾婷婷有助于公司豐富産品品類，并且在客戶資源共享等方面具備協同性。定增完成後市(shì)值124億左右，對應17年預期2億左右的淨利潤，我們看好(hǎo)(hǎo)這(zhè)個(gè)領域的中國制造，但(dàn)目前來(lái)看估值還是偏高。
6.沃森生(shēng)物：公司幾個(gè)重磅産品的臨床研究進展情況。
點評：公司目前申報(bào)注冊進度比較靠前的幾個(gè)重磅産品主要包括13價肺炎結合疫苗、HPV疫苗、曲妥珠單抗和英夫利昔單抗生(shēng)物類似藥，上(shàng)述幾個(gè)産品均已處于三期臨床研究階段，力争能(néng)在今年陸續臨床揭盲。目前，13價肺炎結合疫苗已進入Ⅲ期臨床試驗後期，已完成了(le)基礎免疫接種；HPV疫苗已經完成了(le)全程3針的接種工作(zuò)，正在開展婦科随訪收集病例以及臨床樣本檢測工作(zuò)；曲妥珠單抗和英夫利昔單抗生(shēng)物類似藥的Ⅲ期臨床研究進展也(yě)比較順利，目前正在按計劃推進。
7.華蘭生(shēng)物：參股公司華蘭基因工程有限公司申報(bào)的“阿達木單抗”取得國家食品藥品監督管理(lǐ)總局下(xià)發的藥物臨床試驗批件。
點評：1）阿達木單抗為(wèi)抗人(rén)腫瘤壞死因子(zǐ)(TNF)的人(rén)源化(huà)單克隆抗體(tǐ)，是人(rén)單克隆D2E7重鏈和輕鏈經二硫鍵結合的二聚物。由英國CambridgeAntibodyTechnology(CAT)與美國雅培公司聯合研制，2003年1月(yuè)(yuè)首次在美國上(shàng)市(shì)，随後相繼在德國、英國和愛爾蘭獲準上(shàng)市(shì)。
2）阿達木單抗有2個(gè)适應症：類風(fēng)濕關(guān)節炎、強直性脊柱炎。阿達木單抗每年銷售達到120多億美金(jīn)，是全球最大的銷售單品，名副其實的重磅藥品。
3）華蘭生(shēng)物的阿達木單抗仿制藥進入臨床，可能(néng)至少需要3-5年時(shí)間(jiān)完成臨床，短期内對公司沒有任何貢獻，而臨床中對照所用的阿達木單抗将會從國外采購(gòu)，費用也(yě)會比較大。但(dàn)未來(lái)一(yī)旦在中國一(yī)旦獲批，将會給公司貢獻巨大利潤，目前是國内很多公司研發上(shàng)市(shì)必争的品種。
8.衆信旅遊交流紀要：
公司預期出境遊行業未來(lái)5-10年保持10-20%之間(jiān)的增長，需求持續釋放(fàng)，中國人(rén)口14億，其中護照人(rén)口僅6000-7000萬。目前行業集中度低(dī)，衆信市(shì)場(chǎng)占有率3%左右，未來(lái)應該是從分(fēn)散到集中的過程，在海外韓國出境遊龍頭公司市(shì)占率20-30%，日本的在20%，托馬斯和途易在歐洲就(jiù)更高了(le)。
今年一(yī)季度比去年好(hǎo)(hǎo)，以前一(yī)季度是淡季，現(xiàn)在因為(wèi)春節出遊率的提升也(yě)變成了(le)旺季，17年總體(tǐ)預計比16年好(hǎo)(hǎo)很多，因為(wèi)16年主要受到歐洲指紋簽和恐襲的影響，其二15年太好(hǎo)(hǎo)，市(shì)場(chǎng)過于樂(yuè)觀，16年存貨比以前多很多，17年行業回歸正常，公司将從以前粗放(fàng)式管理(lǐ)開始向精細化(huà)轉變，OTA補貼力度将會下(xià)降，商(shāng)業的本質是要賺錢(qián)，零售會加大力度，未來(lái)1-2年開到200-300家，覆蓋二線以上(shàng)的城市(shì)。
9.中青旅交流紀要：
烏鎮去年一(yī)季度增速50%多，形成高基數，下(xià)半年提價可能(néng)在一(yī)定程度上(shàng)抑制客流。但(dàn)去年二季度受天氣影響華東線團隊遊不好(hǎo)(hǎo)，三季度因為(wèi)G20影響團隊遊不好(hǎo)(hǎo)，去年二三季度低(dī)基數。古北水鎮春節期間(jiān)客流同比增速88%，整體(tǐ)客流比較爆滿，春節期間(jiān)旅客的入住率在90%。目前有5個(gè)溫泉的項目，接待能(néng)力要比之前高一(yī)些(xiē)，現(xiàn)在多了(le)一(yī)些(xiē)燈光秀。古北水鎮成熟期的目标是客單價250元，400萬客流，營收10個(gè)億。按照3年培育、3年成長，進入成熟期。從目前來(lái)看，過去前三年古北水鎮增速遠(yuǎn)超預期，進入成熟期時(shí)間(jiān)會縮短。
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