事(shì)項：

2022年10月(yuè)(yuè)22日，甯德時(shí)代公布三季報(bào)。Q3實現(xiàn)營收973.7億元，同比增長232.5%；歸母淨利潤94.2億元，同比增長188.4%；扣非淨利潤89.9億元，同比增長234.7%。前三季度公司營收2103.4億元，同比增長186.72%；歸母淨利潤175.92億元，同比增長126.95%；扣非歸母淨利潤160.38億元，同比增長142.87%。

點評：

公司已完成全球戰略布局。截止2022年三季度末，甯德時(shí)代從生(shēng)産動力電池所需的上(shàng)遊鎳、钴、锂等金(jīn)屬資源，到四大關(guān)鍵原材料正極、負極、隔膜、電解液以及锂電設備，再到中下(xià)遊動力儲能(néng)電池制造、充電樁、整車、汽車芯片等領域，公司主要通過投資參股、鎖定長單、合資公建等方式進行産業鏈的一(yī)體(tǐ)化(huà)布局。可以說(shuō)，公司目前已經從一(yī)個(gè)锂電池生(shēng)産制造企業，通過全球的戰略布局，成長為(wèi)一(yī)個(gè)新(xīn)能(néng)源時(shí)代下(xià)的綜合能(néng)源解決方案和服務(wù)的全球一(yī)流供應商(shāng)，公司已進入新(xīn)的階段。

動力電池繼續快(kuài)速增長，市(shì)占率續創新(xīn)高。動力電池Q3毛利率達17%，盈利逐季向上(shàng)的趨勢不變，22Q3單GWh利潤達到0.74億，已接近21Q4水平。甯德時(shí)代8月(yuè)(yuè)動力電池裝機量18GWh，同比增長128.6%，領先于行業平均水平；市(shì)場(chǎng)份額方面，甯德時(shí)代8月(yuè)(yuè)全球市(shì)場(chǎng)份額39.3%，環比提升5.8個(gè)百分(fēn)點，同比提升6.6個(gè)百分(fēn)點。從年初至8月(yuè)(yuè)末，甯德時(shí)代在全球市(shì)占率高達35%，同比提升了(le)5pct，在全球動力電池市(shì)場(chǎng)的市(shì)占率繼續穩步提升。

儲能(néng)電池開始起量，未來(lái)成長可期。Q3儲能(néng)出貨18GWh左右，環比大幅增長80%，占總出貨占比提升至20%左右，預計Q4出貨環比進一(yī)步上(shàng)漲，全年出貨預計達50GWh+，23年出貨預計100GWh，連續接近翻倍增長。公司積極參與國内大儲招标，中标南(nán)方電網等大儲重要項目，同時(shí)全面參與發電/電網/用戶側儲能(néng)項目。同時(shí)，公司與 Nextera、 Fluence、 Powin、 FlexGen、 Primergy 等北美重要大儲客戶展開了(le)深度業務(wù)合作(zuò)，獲大額訂單。

公司現(xiàn)金(jīn)儲備充足，進入持續創造自由現(xiàn)金(jīn)流新(xīn)階段。公司2022年、2020年兩筆大額定增，2018年IPO共融資超700億元，截止Q3，公司貨币現(xiàn)金(jīn)1585億，按照21年全年投資活動現(xiàn)金(jīn)流流出587億計算(suàn)，疊加公司近2年平均每年經營性現(xiàn)金(jīn)流回款400億+的水平，公司目前現(xiàn)金(jīn)儲備完全足夠未來(lái)5年的發展需求，公司已進入不再需要通過資本市(shì)場(chǎng)輸血、開始大幅創造自由現(xiàn)金(jīn)流的新(xīn)階段。

盈利預測。預計22-25年歸母淨利潤将達到294/502/710/953億，對應PE分(fēn)别為(wèi)31.9/18.7/13.2/9.8。

風(fēng)險提示。投産不及預期；銷量不及預期；原材料價格波動。

10月(yuè)(yuè)22日，甯德時(shí)代公布三季報(bào)，符合市(shì)場(chǎng)預期。Q3實現(xiàn)營收973.7億元，同比增長232.5%，環比增長51.4%，歸母淨利潤94.2億元，同比增長188.4%，環比增長41.2%，扣非淨利潤89.9億元，同比增長234.7%，環比增長48.1%。盈利能(néng)力方面，Q3毛利率為(wèi)19.27%，同比-8.63pct，環比-2.58pct；歸母淨利率9.68%，同比-1.48pct，環比-0.70pct；扣非淨利率9.23%，同比-0.22pct，環比+0.06pct。

2022 年前三季度公司營收2103.4億元，同比增長186.72%；歸母淨利潤175.92億元，同比增長126.95%；扣非歸母淨利潤160.38億元，同比增長142.87%；22年前三季度毛利率為(wèi)18.95%，同比-8.56pct；歸母淨利率為(wèi)8.36%，同比-2.20pct。

甯德Q3排産近100GWh，動力+儲能(néng)出貨預計達到近90GWh，環比增速超55%，快(kuài)于行業增速，對應單價為(wèi)1.08元/Wh，Q1電池均價0.813元/Wh，Q2均價0.898元/Wh，逐季度單價持續提升。根據其産能(néng)占比，動力電池預計出貨70+GWh，同比增長160%左右，環比增長50%左右。年初至9月(yuè)(yuè)末，動力+儲能(néng)出貨超195GWh，随着Q4沖量，全年出貨有望接近300GWh，同比增長超過120%，其中動力電池預計出貨250GWh，同比增長超123%，23年出貨有望進一(yī)步達500GWh，同比增長60%，其中動力電池出貨400GWh，同比增長40%+。

截止2022年11月(yuè)(yuè)，甯德時(shí)代已在全球範圍内構建起了(le)多個(gè)生(shēng)産基地和研發中心，在東亞、西(xī)歐、北美等多個(gè)主要國均有布局。

從生(shēng)産動力電池所需的上(shàng)遊鎳、钴、锂等金(jīn)屬資源，到四大關(guān)鍵原材料正極、負極、隔膜、電解液以及锂電設備，再到中下(xià)遊動力儲能(néng)電池制造、充電樁、整車、汽車芯片等領域，公司主要通過投資參股、鎖定長單、合資公建等方式進行産業鏈的一(yī)體(tǐ)化(huà)布局。可以說(shuō)，公司目前已經從一(yī)個(gè)锂電池生(shēng)産制造企業，通過全球的戰略布局，已經成長為(wèi)一(yī)個(gè)新(xīn)能(néng)源時(shí)代下(xià)的綜合能(néng)源解決方案和服務(wù)的全球一(yī)流供應商(shāng)，公司已進入新(xīn)的階段。

公司2022年9月(yuè)(yuè)30日公告公司及全資子(zǐ)公司四川時(shí)代與國宏集團簽署《投資框架協議(yì)》，國宏集團拟以其持有洛礦集團100%的股權對四川時(shí)代增資；本次交易完成後，洛礦集團将成為(wèi)四川時(shí)代全資子(zǐ)公司，四川時(shí)代将通過洛礦集團間(jiān)接持有洛陽钼業24.68%的股份，成為(wèi)洛陽钼業間(jiān)接第二大股東。這(zhè)将進一(yī)步擴大公司上(shàng)遊資源布局版圖，加強中期成本和供應鏈安全優勢。

除本次外，公司在産業鏈各環節，跟國内、海外多個(gè)行業龍頭、多個(gè)各級地方政府簽訂多個(gè)戰略合作(zuò)協議(yì)，行業龍頭地位進一(yī)步夯實，護城河(hé)仍在繼續變深變寬。

表1：公司産業鏈布局合作(zuò)情況

數據來(lái)源：公司公告，中信證券研究部

動力電池Q3毛利率達17%，高于22H1的15%，較22Q2略降2pct，主要Q2在原材料成本核算(suàn)時(shí)追溯了(le)前期部分(fēn)，導緻二季度毛利率較高。實際上(shàng)，盈利逐季向上(shàng)的趨勢不變，22Q3單GWh利潤達到0.74億，已接近21Q4水平。

展望Q4，雖然碳酸锂價格處于上(shàng)漲通道，但(dàn)成本上(shàng)漲仍有望部分(fēn)傳導，盈利能(néng)力預計穩中有升，盈利拐點明确。看2023年，随着公司上(shàng)遊資源布局的落地，以及成本上(shàng)漲的順利傳導，盈利水平有望恢複至正常水平。

根據SNE Research發布的最新(xīn)的全球動力電池數據，甯德時(shí)代8月(yuè)(yuè)動力電池裝機量18GWh，同比增長128.6%，領先于行業平均水平；市(shì)場(chǎng)份額方面，甯德時(shí)代8月(yuè)(yuè)全球市(shì)場(chǎng)份額39.3%，環比提升5.8個(gè)百分(fēn)點，同比提升6.6個(gè)百分(fēn)點。這(zhè)也(yě)是甯德時(shí)代單月(yuè)(yuè)全球市(shì)場(chǎng)份額最高的一(yī)個(gè)月(yuè)(yuè)份，接近4成，即全球平均每10輛電動車中，有4輛搭載的就(jiù)是甯德時(shí)代的電池。從年初至8月(yuè)(yuè)末，甯德時(shí)代在全球市(shì)占率高達35%，同比提升了(le)5pct，在全球動力電池市(shì)場(chǎng)的市(shì)占率繼續穩步提升。

Q3公司國内裝機36GWh，環比增40%，市(shì)占率提升至50%+。根據GGII，公司（含時(shí)代上(shàng)汽、廣汽、一(yī)汽，下(xià)同）22年Q1-3國内裝機容量86.46GWh，同比大增112%，裝機市(shì)占率51.2%，同比持平，國内地位依然穩固。分(fēn)産品看，22年Q1-3公司鐵锂裝機41.8GWh，同比增長155%，占比43%，三元電池裝機44.6GWh，同比增長87%，占比61%，其中22年Q3鐵锂裝機17.37GWh，三元裝機18.58GWh，鐵锂占比48%。

下(xià)遊客戶看，22年Q1-3甯德的客戶結構較2021年變化(huà)顯著，前五大客戶占比進一(yī)步集中。從國内裝機角度看， 22年Q1-3甯德的第一(yī)大客戶為(wèi)特斯拉，占比18.3%；第二大客戶為(wèi)吉利汽車，占比 9.1%；第三大客戶為(wèi)蔚來(lái)汽車，占比7.2%；其次為(wèi)一(yī)汽大衆、廣汽、上(shàng)汽大衆、理(lǐ)想等。

公司在下(xià)遊客戶中占比仍維持絕對優勢，22年Q1-3公司占特斯拉裝機比例提升至 77.9%，保持蔚來(lái)、理(lǐ)想獨供、小鵬主供（占比 48%）地位；自主車企方面，為(wèi)吉利（占比 84.5%）、上(shàng)汽（占比97.9%）等車企主供；合資車企方面，為(wèi)一(yī)汽大衆、上(shàng)汽大衆、華晨寶馬獨供，上(shàng)汽通用等主供，公司toC端優勢明顯。

公司Q3的動力電池單GWh淨利潤為(wèi)0.74億、儲能(néng)電池單GWh淨利潤為(wèi)0.6億，Q4動力電池單GWh有望進一(yī)步上(shàng)漲，按全年300GWh（動力電池250GWh、儲能(néng)電池50GWh）測算(suàn)，動力電池+儲能(néng)電池闆塊将貢獻淨利潤172億，疊加其他業務(wù)并計提部分(fēn)減值，預計今年全年淨利潤有望達到近300億；明年動力電池單GWh利潤将回到0.8億以上(shàng)，按照明年總出貨500GWh測算(suàn)，動力電池+儲能(néng)電池闆塊将貢獻淨利潤近400億，疊加其他業務(wù)并計提部分(fēn)減值，明年淨利潤則有望進一(yī)步觸及500億。

截止十四五末，随着電動車滲透率到達30%後将會加速，同時(shí)，儲能(néng)市(shì)場(chǎng)國内和海外今年已經開始起量，公司将積累起強大護城河(hé)，淨利潤更是有望在十四五末達到近1000億，并将在十五五期間(jiān)，繼續受益于電動車滲透率的進一(yī)步提升和中國雙碳規劃下(xià)儲能(néng)的進一(yī)步快(kuài)速發展。公司目前不到1萬億市(shì)值，對應遠(yuǎn)期PE不到10倍。站(zhàn)在當下(xià)，值得更加樂(yuè)觀。

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